1990年西科金融致股东信—中文全文

根据用户提供的 PDF 翻译全文。原文为股东信，保留原文论述与编排。

来源信息

原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 1990）。
作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger），董事会主席。
所述财年：1990 年；信末署名日期：1991-03-08。标题按财年归档。
原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）；翻译底本为用户提供的同名本地 PDF。

全文译文

西科金融公司致股东信

致各位股东：

1990 日历年度的合并“正常”经营收益，即不计有价证券出售的全部净收益，由上年的 24,414,000 美元（每股 3.43 美元）增至 25,038,000 美元（每股 3.52 美元）。

合并净利润，即计入有价证券出售净收益之后的利润，由上年的 30,334,000 美元（每股 4.26 美元）降至 25,429,000 美元（每股 3.57 美元）。

西科金融有三家主要子公司：位于帕萨迪纳的互助储蓄（Mutual Savings）；总部位于奥马哈、目前主要经营再保险业务的西科金融保险公司；以及总部位于芝加哥、经营钢材仓储和特种金属产品业务的精密钢铁（Precision Steel）。刚刚结束的两个年度，其合并净利润分解如下，除每股金额外均以千美元计〔注 1〕：

项目	1990 年金额	1990 年每股西科金融股票	1989 年金额	1989 年每股西科金融股票
互助储蓄“正常”经营净收益	4,099	0.58	4,191	0.59
西科金融保险业务“正常”经营净收益	14,924	2.10	14,276	2.00
精密钢铁业务“正常”经营净收益	1,985	0.28	2,769	0.39
其他全部“正常”经营净收益〔注 2〕	4,030	0.56	3,178	0.45
“正常”经营净收益合计	25,038	3.52	24,414	3.43
有价证券出售净收益	391	0.05	5,920	0.83
西科金融合并净利润	25,429	3.57	30,334	4.26

注 1：所有数字均已扣除所得税。

注 2：已扣除利息及其他公司费用。收益来自互助储蓄总部办公楼的所有权，该楼主要出租给外部租户；储贷及保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券所产生的利息及股息；以及自 1988 年年底起由西科金融持有 80% 股权的电气设备制造业务。

这份补充收益分解与遵循标准会计惯例的经审计财务报表所用分解略有不同。提供它是因为我们认为它对股东有用。

互助储蓄

互助储蓄 1990 年的“正常”经营净收益为 4,099,000 美元，与上年的 4,191,000 美元几乎相等。

和往常一样，这些“正常收益”数字来自一家不同寻常的储贷协会。

本年报末尾列有互助储蓄 1989 年和 1990 年年底的独立资产负债表。它们表明：（1）储蓄账户总额由上年的 2.93 亿美元降至 2.86 亿美元；（2）股东权益与储蓄账户负债的比率极高，接近美国成熟储贷协会中的最高水平；（3）储蓄账户负债有相当一部分由现金等价物和有价证券抵补；（4）1990 年年底的贷款组合，主要为房地产抵押贷款，约为 1.31 亿美元，比 1989 年年底的 1.54 亿美元适度减少。

正如所附财务报表注 9 所述，西科金融持有的互助储蓄权益的账面价值，高于按账面价值出售或清算后实际可实现的税后金额。在互助储蓄股东权益中，有 4,700 万美元在所得税计算中被视为坏账准备；将这部分按账面价值清算，西科金融缴纳所得税后只能得到约 3,080 万美元。互助储蓄 1990 年赚取的 410 万美元，相对于我们力图维持的 4,700 万美元股东权益，是不足的回报，回报率为 8.7%；但同样这 410 万美元，相对于按账面价值清算后的税后所得 3,080 万美元，则是相当不错的回报，回报率为 13.3%。

1990 年年底的贷款组合虽然几乎没有违约损失风险，平均利率却只有 9.20%，大概接近美国储贷协会中最低的水平，与 1989 年年底的 9.23% 大致相同。由于贷款组合几乎全部由期限较短或利率随市场自动调整的工具组成，目前其中的未实现贬值，远小于互助储蓄计息证券和公用事业优先股的未实现净升值。1990 年 12 月 31 日，这项升值约为 1,100 万美元。

互助储蓄平均支付的储蓄利率与平均收取的贷款利率之间的“利差”，仍不足以带来相当可观的利润，但去年再次改善，原因是支付的储蓄利率下降了。此外，近年各种具有税收优势的投资，主要是优先股和市政债券，每年都减轻了利差不足的不利影响。这种针对贷款利差不足的税收优势补救办法，也有其负面风险：优先股和市政债券收益率固定、存续期长，如果总体利率水平急剧上升，它们的价值会下跌，收入也不足以支付互助储蓄的利息及其他成本。考虑到这一风险，互助储蓄相对于其净资产，始终保持保守的总投入规模。

1989 年颁布、通常以缩写“FIRREA”称呼的新联邦立法，正迫使互助储蓄逐步处置具有税收优势的资产中的优先股部分；1990 年 12 月 31 日，这部分资产的成本为 5,440 万美元。此前持有优先股有助于保持盈利能力，因为其税收等值收益率很高，该日约为 15%。使我们被迫处置理想资产的问题更严重的是，最近所得税法的变化，使互助储蓄直接持有的市政债券在到期后难以实际补充同类投资；该日这些债券的成本为 1,690 万美元。市政债券的税收等值收益率也很高，该日约为 17.5%。我们预计，到 1994 年年中，甚至可能远早于那时，互助储蓄几乎会失去税收优惠投资带来的全部好处。

按照旧联邦监管标准，互助储蓄仍属于“合格储贷放款机构”；这项标准要求 60% 的资产属于各类住房相关资产，并将于 1991 年 6 月 30 日终止。公司很快会按需要调整资产组合，以符合 FIRREA 施加的新标准：70% 的资产必须属于范围更窄的住房相关资产类别。

在美国有关金融机构的法律进一步修订之前，互助储蓄预计将以以下五类资产满足住房相关资产占比 70% 的要求：

在处置加利福尼亚州圣巴巴拉收回的海滨抵押房产时，出售各个地块而向买方提供的抵押贷款。
直接发放、预期存续期较短的固定利率住房抵押贷款。
间接发放、预期存续期较短的固定利率住房抵押贷款，形式是在公开市场购买抵押贷款支持证券。
数额不大的、直接发放的长期浮动利率住房抵押贷款，利率随市场波动，年利率最高可达 25%。
数量相当多的、直接发放的长期固定利率住房抵押贷款，仅向中低收入者提供，其中许多人属于少数族裔。他们信用良好，居住在互助储蓄营业处七英里以内，住房自有权益至少占房屋价值的 20%，为互助储蓄贷款提供支持；允许的抵押贷款最高金额约为 191,000 美元。

我们将努力扩大第 5 类资产，即向本地中低收入者提供的小额长期固定利率住房抵押贷款。事实上，预计这一类别在全部新直接发放的抵押贷款笔数中将占多数。我们预计不收取贷款手续费，并收取略低于市场水平的利率。因此，每笔新贷款都会立即产生经济损失，而且在我们按计划出售贷款之前，这种损失就会进入损益表。转售贷款并不是因为它们信用质量差，而是因为我们不愿承受任何长期固定利率抵押贷款所造成的资产与负债期限错配。

FIRREA 加大了银行和储贷协会扩大第 5 类贷款的压力。因此，在我们所在地区，对于信用良好者，不会缺少符合立法目标、按市场利率提供的这类贷款。相反，所有贷款机构都缺乏合格申请者。由于这种短缺，而我们现在又要与较大机构规模更大、能力更强的贷款部门竞争，取得应有份额的合格贷款，最有效的办法就是报出低于市场水平的利率和贷款费用。

我们并不怨恨发放这些造成损失的贷款。我们乐意提供超过自身应占份额的贷款，而且完全负担得起。我们遗憾的是，等了这么久才积极参与这类贷款的竞争，并且直到监管者推动之后，才找到如此简单而令人满意的解决办法。过去我们的思路受阻，因为：（1）我们不愿持有任何长期固定利率贷款；（2）我们不愿把自己唯一愿意发放的浮动利率贷款所隐含的风险，强加给中等收入借款者；（3）我们从来没有经常性地转售贷款，也没有刻意亏本放贷；（4）我们的注意力一直放在避免其他许多储贷经营者遭遇的灾难性结果上。当然，监管者并没有要求我们现在亏本放贷。计划中的这一点完全出自我们自己的主动选择。

在第 4 类资产，即利率可能升至 25% 的浮动利率贷款方面，我们很难吸引到具有满意特征的足够贷款量。即使使用非常低的利差，约为一年期美国国债利率加 2 个百分点，这类贷款仍然稀少。此外，虽然我们没有在浮动利率贷款上实现任何损失，却遇到几次收款延误，部分原因是董事长作出的一项不称职的政策决定。这两个因素使我们预计，这个类别将缩小到无足轻重的程度。

第 3 类，即短期固定利率抵押贷款支持证券，是我们的“最后选择”。但根据其他地方能提供什么，它最终可能占资产的相当大比例。

选择抵押贷款支持证券时，我们大概不会购买任何复杂工具。虽然我们喜爱喜剧，却将避开“REMIC 中的跳跃 Z 分层”这一最新形式。它是指一个抵押贷款池中某一特定的合同份额，即“Z 形式”，现在由乐于配合的发行者，在乐于配合的投资银行家建议下，再分为两个新的合同份额：（1）“黏性跳跃 Z”；（2）“非黏性跳跃 Z”。照这个速度，很快就会细分到夸克了。

使我们却步、不购买这类证券的原因，一部分是我们厌恶复杂性。我们也害怕州和联邦检查员一个接一个审查我们的选择是否稳健，并按成本加成方式向我们收费，以体现他们如此增加的价值；而他们没有一个拥有物理学博士学位。现代金融的一些奇观就让它们在没有我们参与的情况下继续吧，我们怀念那个已经失去的时代：多数通情达理的人经过努力，能够理解正在发生什么。

总的说来，未来几年，我们的政策很可能使住房相关资产，剔除开发收回海滨房产的一次性影响之后，继续产生接近储贷行业最低水平的平均毛回报。我们将每一新增美元储蓄投入后，新增回报可能还不足以弥补新增利息和经营成本。互助储蓄完全可能缩小，因为它应该缩小。

即便如此，我们预计互助储蓄仍能勉强应付，使期望适度的西科金融股东感到满意。我们的乐观主要来自：（1）预计处置收回的海滨房产会带来小幅利润增长；（2）预计大量持有房地美股票会带来显著利润增长。下面将讨论这两个乐观依据。

互助储蓄有一项潜藏价值，即 1966 年取得的圣巴巴拉 22 英亩海滨收回抵押地。到公司为方便出售而开始开发时，计划建成 20 栋房屋并划出 12 个地块，该地产价值至少已经升值 1,200 万美元。只要房价崩溃或意料之外的新监管问题没有造成重大挫折，这一内含升值如今便能通过开发实现。

第一栋房屋即将竣工，约有 15 栋在建。我们预计下一年将完成约一半地块的销售交割。开发过程本身在内含升值之外，几乎不会增加利润，或者完全不会。在加利福尼亚目前的监管和市场条件下，海滨土地开发通常是一项没有利润的活动——这还得是你运气好。它充满离奇事件，十分像一部时长极其惊人的切维·蔡斯电影。

1988 年，互助储蓄进行了一笔规模大而不同寻常的购买。它把联邦住房贷款抵押公司，通常称为“房地美”（Freddie Mac）的持股增加到 2,400,000 股，占全部流通股的 4%。平均每股成本为 29.89 美元，而 1990 年年底纽约证券交易所的交易价格为每股 48.75 美元。因此，按年底交易价格计算，互助储蓄的房地美股票有约 4,530 万美元未实现税前利润。按当前税率，潜在税后利润约为 2,670 万美元，合每股西科金融流通股 3.75 美元。

房地美由联邦机构，即联邦住房贷款银行委员会创立并长期经营，现在由私人持有，主要持有者是机构投资者。它目前由非常聪明的首席执行官利兰·布伦德塞尔领导，并由出色的独立董事会治理，董事包括第一银行的约翰·B. 麦科伊，以及所罗门兄弟前首席经济学家亨利·考夫曼。房地美支持住房的主要方式，是购买住房抵押贷款，立即把它们转换为由其担保的抵押贷款支持证券，并迅速出售。在这个过程中，它赚取手续费和“利差”，同时避开大部分利率变动风险。最近几年很高的股本回报率表明，这比多数储贷协会，甚至储贷协会中最优秀的前 10% 中的大多数，经营的业务都好得多。高回报的一个讽刺性原因是：这个由联邦监管者创造的机构，在替代储贷行业许多旧有职能时，无须支付存款保险费。房地美的高股本回报，来自很可能长期持续的强大竞争地位。在其业务中，规模、效率和声誉相近的竞争者只有一家：联邦国民抵押贷款协会，通常称为“房利美”（Fannie Mae），一家同样带有政府色彩的私人公司。

按照房地美 1990 年的股息水平，即每股每年 1.60 美元，互助储蓄相对于平均每股 29.89 美元成本的税前收益率仅为 5.35%。税后股息收益率仅为 4.4%，但这仍相当于当时极高质量抵押贷款税后收益率的约 75%。此外，房地美在避免真正严重的贷款损失，以及提高盈利和股息方面，有值得称道的历史；这些优点有助于其股票市价上涨。1985—1990 年数字如下：

截至 12 月 31 日的年度	每股收益（美元）	每股股息（美元）	年底每股市价（美元）	平均全部股东权益回报率
1985	2.98	0.53	9.19	30.0%
1986	3.72	1.13	15.17	28.5%
1987	4.53	1.10	12.12	28.2%
1988	5.73	1.25	50.50	27.5%
1989	7.28〔注 3〕	1.60	67.12	25.0%
1990	6.90	1.60〔注 4〕	48.75	20.4%

注 3：已重述。

注 4：1991 年 3 月 8 日提高到年化每股 2.00 美元。

尽管竞争地位强大，房地美的股票市值在 1990 年下降了 27%，纽约证券交易所的价格由每股 67.12 美元跌至 48.75 美元。原因之一是公寓楼贷款出现了意外损失，尤其在纽约和亚特兰大。因此，房地美明智地停止了购买公寓楼贷款计划中最明显危险的部分。但它仍担保或持有一些旧贷款，幸好它们只占公寓楼贷款总额的一小部分，在全部贷款中占比更是极小，却会造成多年痛苦。考虑到房地美的地位、财务杠杆及国家需要，它大概不应该：（1）为任何房屋提供融资，除非是由信用可靠者支付了相当首付款的、自住的单户非度假住房；（2）与任何抵押贷款发放者和服务机构交易，除非对方显然诚信且胜任。正如一个人为获得自己没有且不需要的东西，冒险失去自己已有且需要的东西，是不明智的；房地美将其杠杆资源用于向显然负责任的人购买精挑细选的单户住宅第一顺位抵押贷款之外的领域，看来也不明智。每一个放贷者，包括写这封信的人，似乎注定都得通过痛苦的亲身经验，学到过去留下的两个明显教训：

避免愚蠢贷款损失的第一次机会，是拒绝发放它；没有第二次机会。
当你在竞争秩序中占据某个高利润领域时，必须知道：当前的繁荣有多少来自能确保新业务成功的才干和势头，又有多少只是反映了恰好处于当前领域的好运。

通常的经验，包括我们的经验，是第 1 个教训最终能够学到，第 2 个却难以学到，尽管多次挫折带来了巨大痛苦。

就我们所能预见的而言，房地美公寓楼贷款问题的规模是可以承受的，它不会比 1963 年色拉油骗局损害美国运通长期前景那样，更显著地损害房地美的长期前景。此外，目前房地美的管理者和董事似乎都已掌握适合该公司的基本信条，愿意在必要时忍受政治摩擦，以保持经营稳健。我们喜欢自己的大额持仓。

奇怪的是，互助储蓄持有房地美股票，虽然按照 FIRREA 合法，却：（1）到目前为止，在新 70% 资产测试中不算“住房相关资产”；（2）出于监管会计目的，必须分阶段减记到零。随着这些规定开始产生约束，互助储蓄会处置部分房地美股票。一种选择是把股票转让给西科金融另一家子公司，换取现金。

我们预计储贷业务未来会怎样？我们所知道的，只是目前满意于自己的暂时应对策略。我们预计银行及储贷协会领域还会发生进一步变化，可能十分激烈；变化展开时，我们会加以适应。

眼下许多机构已经或几乎资不抵债，局面如此混乱，进一步立法似乎不可避免。我们既无法预测变化，也无法预测它们会使情况变好还是变坏。但我们确有一些看法。这些看法几乎完全背离学术界、政府官员、银行高管的当前思路，尤其背离银行游说者。尽管如此不合常规，我们仍将看法告诉西科金融股东，因为它们可能让人了解我们的机构本性和未来可能采取的行动。我们也希望，虽然希望很小，下面这些意见能产生更广泛的公共价值。

先来看银行业，然后再讨论储贷业务。

银行业问题及制度改革

银行业存款保险损失的总和，大概会远低于储贷协会最近造成的约 2,000 亿美元损失。但病得很重的银行很多，存款保险损失必然庞大。此外，即使没有这类损失，现代银行的性质也有许多令人遗憾之处：它们越来越重视消费贷款，甚至为去塔希提度假提供利率 20% 的贷款，以及向金融推广者和房地产开发商放贷。我们已经远离了一种理想：银行家向大大小小的企业提供皮埃尔·杜邦曾向通用汽车提供的那种支持。显然，我们面临两方面的银行问题：资不抵债日益增加，同时业务重点也发生了令人质疑的转移。

让我们试着诊断问题的原因。总体而言，问题并不是因为银行不能跨州开设分行、出售保险或承销公司证券。相反，它源于银行面对更高利息成本时，努力“伸手”寻求资产的更高收益率。利息成本提高来自：（1）取消对受保险机构所支付利率的管制；（2）新竞争者施加的压力，包括拥有巨大竞争优势的货币市场基金。

货币市场基金的竞争优势究竟有多大？将一家监管严格、支付高额存款保险费的普通银行，与一种极端形式的、不受保险的货币市场基金相比，就能明白。在截至 1990 年 6 月 30 日的财年，一个此类规模达 40 亿美元的基金，即短期投资共同基金（The Common Fund for Short Term Investments），做到了以下所有事情：

将资产保存在美国政府和其他信用可靠主体的流动性短期债务中。
为存款人提供高效的支票签发及电汇服务。
避免维护分支机构、存款保险等成本，使全部经营成本每年低于存款的 0.2%。
不提供任何自身资本，作为支持对存款人承诺的缓冲。
向计息账户支付极有竞争力的利率，从而使规模增长 27%。

这个例子说明，保持简单具有强大的直接竞争力。事实上，它将所有成本加在一起，控制在大致相当于普通地方银行仅支付联邦存款保险费的水平！这不是某种微小竞争优势。新竞争者是一股势不可挡的力量。

这个新竞争者已经变得多么重要？很自然，它从银行及储贷协会原先服务的市场中抢走了一大块，因为后者负担的成本高得多。还能有别的结果吗？下面是转载自英国《经济学人》的一幅鲜明图表；这本杂志无疑跻身世界最佳杂志之列：

从无到有：1977—1990年货币市场共同基金、货币市场存款账户及超级NOW账户余额原图

图：从无到有。 图中比较三类账户及基金的余额：货币市场共同基金、货币市场存款账户，以及超级 NOW 账户。横轴为 1977—1990 年，末端标有 11 月；纵轴单位为十亿美元，刻度从 0 至 600。图题中的口径为“12 月余额”，来源为联邦储备系统。原图见股东信 PDF 第 7 页（正文第 6 页）。

货币市场基金实质上是“非银行”的银行，提供计息储蓄和支票账户。由于一种奇特的好运，由负担过重的证券交易委员会（SEC）对它们实施的轻度监管，结果竟比完全不监管更有利。SEC 规则迫使投资主要限定在相当安全且具有流动性的类别中，因而形成了简单、成本极低的业务。

如此采取，或偶然走上的简单、低成本〔注 5〕、撷取市场最优部分的方式，往往在商业中奏效。比如：（1）GEICO，这家极其成功的汽车保险公司，西科金融母公司持有它近 50% 的股份；（2）采用索尔·普赖斯所创形式的各种会员制仓储商店，它们将总加价率压到 10% 以下，正在痛击零售竞争者。正如所料，这种方法对货币市场基金也极其有效，《经济学人》的图已经展示了这一点。

注 5：总成本很低，尽管其中包含付给管理公司的费用，而这些费用有相当大的利润成分。“非银行”的银行，按照共同基金惯例，聘用的是“非独立”的独立管理公司。刘易斯·卡罗尔或许会喜欢刚才这套名称的一致性，但它是否适合银行制度却不明确。在银行里，以误导性标签进行“伪装”不是好主意。所有“伪装”习惯都有扩散的倾向。

这些新而成功的低成本竞争者不断夺取更多市场，同时，每家银行的同行又能利用政府信用，随意竞价吸收资金，会给银行造成什么影响？当然，几乎每家银行天生都背负高得多的成本，又不愿停业，因此都试图从贷款中获得更高的合同利率。这使它们更重视消费贷款，以及向金融推广者和房地产开发商放贷。实际上，许多最果断的银行家，非常合乎逻辑地停止努力向信用最好的客户放贷，接受了最优秀银行与最优秀企业之间任何重要联系的消失。银行被迫进入一个完全不同、而且已有一些经营者占据的市场领域：高利率放贷。

当几乎所有银行都成为高利率放贷专家时，可以预期什么？很难确定，因为在过去，高利率放贷很难取得资金，资金提供者持怀疑态度，而不是来自政府保险的存款。真正大规模的高利率放贷，是较新的现象；它因政府通过存款保险提供支持而成为可能，使用这一支持的银行，其性质已改变。不过，现有经验提供了一个可能答案：许多银行将资不抵债。正如简单、低成本、撷取市场最优部分的策略常常是商业赢家，相反的高成本、高价格策略常常是输家。作为一个领域，高利率放贷通常产生：（1）一些赢家；（2）许多受害者，往往在“跟随领头者”导致资产质量下降一段时间后成批出现。还记得房地产投资信托贷款领域普遍发生的灾难吗？而当这个领域在政府支持的驱动下扩张并变得过度拥挤时，过去的坏经验自然应该进一步恶化。

并非只有我们作出这种诊断。以下摘自《华尔街日报》最近的一篇社论：“当效率更高、不受保险、监管更少的金融机构撷取有利可图的业务时，[新英格兰银行]剩下的业务便集中于商业房地产。这人为地将资金导入波士顿的建设热潮，而热潮不可避免地变成了崩溃。”

承认存在扭曲激励之后，我们现有制度中，究竟是什么运作机制导致普遍的不良贷款，即较高利率不足以覆盖增加的损失风险？毕竟，这种糟糕放贷对承受成本压力的银行家而言虽表面合理，但按定义，至少对放贷银行和更广泛的文明而言，并不理性。那么，它为何频繁发生？

部分原因是，人作为社会性动物，存在可预测的不理性。实验社会心理学现在已相当清楚地表明：处于两难境地的人——我们的制度恰恰把银行家放在这个位置——特别容易对他人的行为示范作出不明智的反应，如今通常称为“社会认同”。因此，一旦某个银行家通过不明智放贷，看似解决、实则没有解决成本压力问题，接下来很自然就会出现大量模仿性的“群体愚行”，依赖这种“社会认同”。另外大量不理性放贷，则来自不明智会计惯例对愚蠢行为的“强化”，其方式将在本信后面讨论。当驱动你的信息，是设计糟糕的制度提供的错误信息时，很难保持明智。

在化学中，如果你把混合后会爆炸的东西混在一起，总会惹上麻烦，直到学会不让它们混合。美国银行制度也是如此。在我们看来，考虑到现有美国银行文化，仅以下两个因素的结合，就会自然导致大量愚蠢、无生产性的贷款和许多银行的资不抵债：

几乎无限的存款保险。
不受控制的受保存款利率。

这两个因素结合，产生格雷欣法则式的效应：“不良放贷倾向于驱逐良好放贷”。如果在这一已经不稳健的组合上，再加入下面第 3 个因素，我们认为存款保险问题必然进一步扩大，而且幅度不小：

监管相对少、没有保险、成本低的“非银行”银行。

此外，当政府开始蒙受巨大存款保险损失时，如果持续以一种自然但未经思考的反应，提高存款保险价格，我们认为它会造成“失控反馈”，使问题恶化。因为政府给银行增加更多成本压力，实际上增强了它正在试图治愈的问题的成因。提高价格的“疗法”，相当于试图用煤油灭火。

许多著名“专家”不会同意我们关于制度性不负责任的看法，即把（1）利率的“自由市场”定价，与（2）政府对付款的担保结合起来所产生的问题。如果许多著名“专家”错了，这种事怎么会发生？我们的解释是，他们过分迷恋一个源自亚当·斯密的、令人赞赏、强大且具有预测力的模型。可自行决定的存款利率带着“自由市场”的形象，使人很容易自动得出结论：与其他自由市场过程一样，这种利率一定是好的。甚至在它与政府存款保险这种极其非自由市场的因素结合时，也仍被认为是好的。

这种不合逻辑的思考，表现了困扰任何软科学中“专家”角色的标准愚行：人倾向于只采用自身学科分支中的模型，忽视其他模型，或低估它们的分量。而且，任何模型越强大、越有用，就越容易因过度自信地误用而产生错误。

这使人想起本·格雷厄姆看似矛盾的观察：好主意造成的投资祸害比坏主意更多。他说得对。我们所有人都很容易把一个真正的好主意推到可悲的极端，佛罗里达土地泡沫和“漂亮五十”公司股票便是例子。再混入一点来自其他专家的“社会认同”，我们的头脑，包括我们自己的，往往就会变成浆糊。如果伟大的旧模型从不欺骗我们，那当然很好；可惜，“有些梦想注定不能实现”。连爱因斯坦晚年也被骗过。

我们可能对，也可能错。但如果我们对了，如果美国银行制度存在深刻的结构缺陷，那么，仅允许银行跨州设分行、出售保险或进入投资银行业，或者同时允许所有这些，都不会终结我们的麻烦。

相反，只有政府考虑对制度作出更极端的修改，才可能出现良好的长期解决办法，而每一项修改都有强大而声音响亮的反对者。应该考虑哪些更极端的修改？我们认为清单包括：

大幅减少存款保险。
取消货币市场基金。
恢复某种形式的受保存款付息管制。
加强对银行放贷的监管，试图减少贷款损失。
强制银行采用更保守的放贷会计。
在弱银行资不抵债之前，强制将它们转到别人手里。
将资不抵债银行强制并入竞争的当地银行，或彻底关闭，而不是并入强大的外州银行。

下面试着简短讨论这七种政府选择各自的优点和／或政治前景。

方案 1：大幅减少存款保险

对许多记得过去银行恐慌的人来说，全面采用这个方案，就像为了消除人口拥挤而让霍乱回来。因此，这个方案的支持者通常会限制其影响：（1）只让小银行重新发生“挤兑”，因为所有先进国家的大银行，无论法律如何，都是“大到不能倒”；（2）只让部分富有存款人重新遭受存款损失。选民不喜欢任何规模的银行挤兑，小银行也不喜欢歧视，所以，减少存款保险不太可能达到足以解决结构缺陷的程度。可能会将“经纪吸收”的存款排除在保险范围之外，推动力是立法者记得许多滥用情形：证券经纪人帮助卑劣的受保机构融资。许多证券经纪人很容易看出，他们受雇出售的受保存单，发行者由恶棍和蠢人管理，堆满垃圾贷款和垃圾证券。因此，经纪人知道，或应该知道，政府正在被抢劫。在这种情况下出售存单，就很像在邮袋里发现现金，并认定把它留下是合乎道德的。

方案 2：取消货币市场基金

这个方案几乎从不被讨论，看来很奇怪。货币市场基金诞生时没有公共政策参与，而是某个聪明人把（1）SEC 管辖下的共同基金身份，与（2）通过分包向银行购买服务结合起来。创造出来的，实质上是一家几乎不受监管、没有保险、提供计息储蓄和支票账户的银行。如果必须通过新的立法，这些实体的创设大概不会获得批准。还有哪里会让几乎相同的受监管和不受监管实体，以同样的规模并肩经营？如果当时需要新立法，可能会提出以下问题：

货币市场基金对“社区”放贷、老年人的基本生活服务等做了什么？
它们对现有机构公平吗？
新的“非银行”银行，会不会让联邦储备系统更难提供建设性的经济服务？
公众已经承担了为现有机构偿付能力担保的责任，那么，担保者允许没有保险、效率更高、撷取市场最优部分的经营者增加竞争，从而冒损失风险，是否明智？这个问题在私人情境下并不难回答。如果你为姻亲的汉堡店全部债务提供担保，而你又有能力阻止麦当劳开业，你会认为允许它在旁边开业非常愚蠢。
综合考虑以上所有因素及其他因素，货币市场基金是否符合整个银行体系稳健性和服务的长期利益？

这些仍然是好问题。但在法律之下，已经占有就意味着力量。货币市场这只精灵已经从瓶子里出来了。考虑到它的体量，把它放回去会很难。重新装瓶的前景显然十分渺茫。

方案 3：恢复某种形式的受保存款付息管制

这个方案如今也很少被讨论，同样令人奇怪。如果你我必须为姻亲那家汉堡店的全部债务担保，这会是首先考虑的事情之一。在我们很容易以 8% 利率借款的情况下，为他一笔利率 11% 的债务担保，与把现金扔进壁炉烧掉一样不可想象。事实上，如果发生一笔利率 11% 的交易，我们会怀疑其中有不光彩的“花招”。

立法者现在对利率管制缺乏兴趣，一个原因是人们知道：过去某个版本的管制，在利率升到高水平时限制了住房信贷。如今似乎没人有兴趣开发在形式和执行上更灵活的新管制，以避免旧缺陷。也没人特别关心日本或美国在长期管制银行付息利率期间取得的成功。目前，利率管制这一选择似乎已经死了。

方案 4：加强对银行放贷的监管，试图减少贷款损失

这一选择已经在执行，虽然时断时续，影响有好有坏。非银行企业中确实存在成功的对应办法。例如麦当劳加盟餐厅。如果你想在餐厅使用麦当劳认证的名称和拱门，就必须以非常受限、防止犯错的方式经营。此外，麦当劳式方法过去也曾在银行业奏效。存款保险刚出现及其后很长时间，多数受保银行以简单、稳健的方式经营，往往依靠薪酬很低的员工。但按最近所有先例，政府现在不会像麦当劳，也不会像它自己过去那样行事。如果想这样做，它现在或许会为所有简单、稳健的货币市场基金提供存款保险，因为它们通过购买商业票据向大企业放贷；同时取消全部银行和储贷协会的存款保险！相反，政府大概会采取更有限的办法，同时：（1）让银行继续因竞争承受过度压力；（2）让银行继续非常复杂；（3）编写庞大、难懂、为律师增加工作的规章，试图预防问题；（4）由负担过重的公务员监控银行经营。这些有限补救也许聊胜于无，但真正解决银行问题的前景似乎很差。美国生活中几乎有一条普遍规律：当激励全错时，管制，甚至刑法管制，也无法解决麻烦。我们可以期待方案 4 带来有限好处，而重要的根本问题继续存在。

方案 5：强制银行采用更保守的放贷会计

银行会计目前是热门话题，但保守性并不是目标。每个人都在问，贷款恶化后，应将贷款核销延迟多久，才能避免对弱银行矫枉过正。我们不打算加入关于这个问题的争论。

我们感兴趣、却几乎从不被讨论的问题，是那些新发放的高利率贷款，在现行银行会计下往往被当作“生来就是好的”。结果是，所有应计利息，有时连一些预收费用，都被视为已经完全赚得，尽管整笔贷款交易的最终结果远不明确。在我们看来，这种会计适得其反，虽然受惯例推动，我们自己也采用它。

我们认为，许多高利率贷款的现行会计，在银行体系中产生了可怕后果。实质上，它将收入“前置”到报告利润中；如果采用更保守的会计，这些收入本应等到很久以后，风险性赌注已更明确获胜时，才确认。这种做法将许多银行家变成 B. F. 斯金纳实验鸽的人类版本，因为看到短期好数字带来的快乐，会“强化”他们继续并扩大不良放贷。漂亮数字在头脑中，巧妙地取代了实际并不存在的机构优良状况，部分通过巴甫洛夫最初展示的过程：我们对单纯的联想作出反应，因为它通常预示着某种现实，而那种现实本会使反应正确。

在现行会计下，银行向更不保守的放贷方式转变时，通常会同时报告盈利和股本增加。接着，如果进一步增加这种贷款，并伴随机构规模增长，漂亮的报告数字还会持续一段时间。如果认为有必要扩大机构规模，银行通过存款保险取得政府信用，当然就能确保实现增长。

我们认为，美国金融机构在文化中养成的公司本性，平均而言根本无法应对这种会计所隐含的诱惑。事实上，以不符合机构长期利益的方式屈服于诱惑，往往通过潜意识过程发生。这个过程既包括（1）“社会认同”的坏影响，也包括（2）“否认现实”模式：人按照机构规模受到激励、尊崇并获得报酬时，会由此产生偏见。在现有制度下，出现哥伦比亚储蓄，以及许多不那么丑恶的同类机构，几乎不可避免。

当然，尽管存在诱惑，很大一部分，甚至多数银行家，仍会保持稳健。但这个结果不足以保护存款保险者，免受最终不可接受的损失。在目前条件下，保险者迟早会遭遇某个诙谐人所说的问题：银行的数量远远多于银行家。

现在应考虑强制会计变更，包括面向股东的会计变更，让各种可疑放贷及信用证产生的收入，在报告利润中强制“后置”，而不是继续允许“前置”。这些变更会以命令方式，使美国银行会计模仿一些最优秀的欧洲银行家长期自愿采用的做法。最终，银行经审计财务报表也许能重新获得可信度，而现在它们往往被当成童话。

尽管我们认为困扰制度的会计缺陷显而易见，我们不认为会发生任何明智而重要的会计变更。银行对这种建议的典型反应，最好也只是某个人在最终成为圣人很久以前所祈求的：“上帝，赐我贞洁吧，但还不是现在。”此外，即使最简单、不需动脑的会计惯例变更，完成所需时间也往往延长到数年。

方案 6：在弱银行资不抵债之前，强制将它们转到别人手里

这也是一个热门话题。目前政府通常只有在全部股东权益都已消失、存款保险者遭受巨大损失后，才强制合并。这简直“发疯”，是正当程序走火入魔。现在开始强制合并或关闭全国 13,000 家银行中的许多家，而且不少情况下在弱银行资不抵债之前就这样做，看来完全合乎逻辑。由于需要如此明显，法律和习惯可能会改变，使更多这样的行动发生。也可能允许跨州设分行，以增加潜在银行买家的数量。

这些措施看来有帮助，却无法至少在任何可接受的时间内，解决制度深层结构缺陷的问题。看看眼下航空业的惨状。即使重要经营者已降到不足十二家，混乱的航空公司倒闭仍在持续。如果等待银行业出现航空业式的解决方案，我们就得忍受多年，甚至几十年的痛苦。

方案 7：将资不抵债银行强制并入竞争的当地银行，或彻底关闭，而不是并入强大的外州银行

马丁·迈耶最近在《华尔街日报》写道，联邦存款保险公司（FDIC）现在通常在两种办法中选择一种，处理资不抵债银行：

强制将它并入竞争的当地银行，或彻底关闭，从而缓和当地竞争。
先将其全部不良资产替换成良好资产，再卖给某个有能力的外州买家；这样形成的新银行，就能帮助痛击当地其他同样弱、同样受保险的银行。

迈耶认为，FDIC 在许多情况下选择方案 2 的做法是“疯狂的”。据他所说，FDIC 因而确保了“过剩产能被严格维持”。迈耶提出了一个有趣问题。回到前面的比喻，如果你我真的很不走运，为当地七个姻亲各自陷入困境的汉堡店提供担保，第一家破产时会怎么办？我们当然不会赞同先修好倒闭的店，让它比其他店更好，再担保一个更能干、想接手改良设施进入市场的外州新经营者的债务。

迈耶暗示银行和分行太多，这一点是对的，正如过去加油站太多，有时一个路口就有三四家。那些消失的加油站“绝不会被怀念”，所以 FDIC 也许应该像《天皇》里那个嗜血角色一样，“列一份小名单”。

除此之外，我们不能确定迈耶的结论总会正确。基本银行制度简直出自《爱丽丝漫游奇境》，所以也许它像非欧几何，只有爱丽丝式的疗法才真正适合。毕竟，让迈耶烦恼的情景，至少对政府而言有一种反常的美：银行倒闭不断连锁发生，被新的政府行动不断补充，于是 FDIC 能在很长时间里每年拯救银行体系的一大部分。

我们也得承认，如果自己是 FDIC，不管愿不愿意，都被迫深度参与现有银行制度，那么在罕见的、能够大幅改善某个社区银行文化的机会中，我们偶尔也会做迈耶反对的事。比如，若州内每家银行都太弱或太愚蠢，无法选作其他买家，我们偶尔会把一家病银行卖给第一银行的约翰·麦科伊，即使这意味着给一个满是困境银行的州带来一家新银行。我们会想：（1）其他当地银行随后发生一些资不抵债，符合我们的长期利益；（2）我们在支持一个稳健榜样；（3）随着榜样最终传播开来，作为一个愚蠢制度的存款保险者，我们的麻烦会减少。然后便会有一段愉快的平静，直到愚蠢制度又让新问题冒出来，也许甚至在麦科伊的第一银行继任者手下发生。

迈耶的话题虽有趣，我们大概无须太担心它对现实世界的影响。科学以外，一个强有力的主意，即使发表在像《华尔街日报》这样显眼的地方，也可能几乎没有影响，令人惊讶。人人都有这种经验：你能教给读者的，只是他已经差不多知道的东西，而且连这也很少做到。

如果前面关于制度性不负责任，以及理性疗法机会的评论正确或大体正确，就很难对即将到来的银行立法“改革”感到乐观。也许我们能期待的最好结果，是门肯式改革：旧错误被新错误替代，而不是被真理替代。也可能看到完全相同的旧制度错误再次出现，只是附上新银行权力这种花哨装饰。这大体正是银行游说团体的建议；它显然没有从储贷法律的历史中学到任何东西。

储贷制度与我们的改革建议

接着来看储贷领域。面对更具灾难性的混乱，立法者如此愤怒，以至于尝试了他们认为是极端的改革：FIRREA。这项立法采取“回归基本”的办法。此后解释该法的监管者，似乎认为自己必须像强硬的“保安”，受命制止一场醉酒混战；考虑到他们面对的局面，这种想法可以理解，而醉酒混战的描述还低估了他们面对的情况。

这一监管办法现在正在挤掉：（1）大量愚行；（2）一些并非愚行、却为机构保持健康所必需的东西。我们认识的其他储贷协会高管，多数只关注负面，并对监管消除非愚行的事例感到愤怒。他们倾向于将目前 FIRREA 的执行，理解为相当于马克·吐温防止儿童口吃的处方：“切掉下颌。”

我们的看法不同，尽管 FIRREA 对我们伤害很大。我们认为制度需要新规则，由强硬“保安”解释；而这种“清场”过程，只要力度足够，就不可避免地使一些不该受伤的人挨打，甚至可能出现“友军火力”造成的死亡。尽管如此，这个过程必须继续。

我们关心的是最重要的问题：立法者即使怀着“绝不再发生”的心态，是否通过 FIRREA 修复了储贷行业最重要的制度性错误？我们认为没有。

尘埃落定之后，最好的储贷协会显然也比最好的银行更差，而银行自身已有许多问题。这一结论得到两方面支持：（1）股市价格；（2）政府清算者针对市场情况的行动。最好的储贷协会股票，如今市净率远低于最好的银行；政府清算者不断将储贷协会网点卖给银行，却几乎从不将银行网点卖给储贷协会。FIRREA 平均而言，没有使储贷协会对所有者的吸引力达到银行水平。既然房利美和房地美承担了支持住房融资职能的大部分，两类机构剩余的基本职能十分相似，但它们仍然不同，也不平等。

在政府始终是巨大净借款者的现代时期，储贷体系仍试图以短期储蓄账户为长期住房贷款融资。这本质上是一个非常糟糕的主意，违反一条简单处方的逻辑：“如果一件事根本不值得做，也就不值得把它做好。”

诚然，如今正通过鼓励浮动利率贷款，试图修补制度性的期限错配风险。但浮动利率贷款通常把利率上升“封顶”在几个百分点；对中等收入借款者必须这样做，才能避免：（1）无法接受的困难；（2）非住房支出骤降。这种折中，就像加利福尼亚建筑法规只保护到里氏地震规模 5 级。这种折中几乎肯定会在大概很遥远的将来，带回另一场可怕的储贷体系崩溃。

这么说，并不是批评加利福尼亚最好的储贷协会，比如家庭储蓄、大西部储蓄和世界储蓄。它们的经营合乎逻辑，却承受着永久经营者无法避免的一项巨大制度风险。如果必须按现行规则永远参与，我们会尽力模仿它们。但我们有一个巨大劣势：“我们不知道怎样从这里到那里”，因为它们在系统，特别是贷款发放方面，已有极大势头。幸好没有人判我们永远参加一种存在我们不喜欢的制度风险、而且我们还处于巨大劣势的游戏。相反，我们暂时采取另一个可以接受的“那里”，其形式结合了：（1）大量房地美持股；（2）按我们的选择适应新条件的财务灵活性。

嘲讽、悲观推测，以及给我们自身缺陷找借口，就到这里；这些总是很容易提供。像任何负责任的灾难警告者应该做的那样，我们现在冒在公众面前出丑的风险，试着说明：如果自己是国会，会怎样处理银行、货币市场基金和储贷体系。

由于我们偏向帮助住房，我们会保留政府辅助的中低收入者住房融资。具体办法是强制养老基金把资产中的相当一部分，投在住房相关资产上，形式为代表固定利率抵押贷款权益的房地美和房利美抵押贷款支持证券。考虑到养老基金享有免税待遇，这一要求在我们看来是公平的。养老基金是合乎逻辑的住房融资提供者，因为它们天然拥有：（a）庞大资产；（b）到期期限与房屋所有者所需长期固定利率信贷相匹配的负债。我们指定房地美和房利美证券作为住房援助渠道，是因为相信这些实体比任何政府官僚机构，都能更好、更便宜地确保贷款质量。从数量看，我们会让住房融资得到比现在更多的支持，尤其面向已经证明自身能力的首次购房者。
我们会将银行、货币市场基金和储贷协会，合并成一个拥有受保存款的银行体系。新体系将与（a）实业，以及（b）可能让投资者失望的投资银行业务部分分离，并具有以下特点：

（i）只有一家联邦监管机构，同时担任存款保险者，取代当前监管和保险装置真正疯狂、低效的割据。消除割据不只会减少成本、延误、混乱和放松标准的竞争。让支付存款保险损失者与控制银行、防止损失者成为同一主体，在制度设计上有优势。这样体系在弗兰克尔所说的意义上会更“负责”：在可行范围内组织制度，使决策者，而不是其他人，承担决策后果。

（ii）不再有银行控股公司，但新银行将垄断支票签发、借记卡和信用卡的提供，代表单一商家发行的信用卡除外。新法将允许现有银行、新组建银行及非银行进行免税分拆，以帮助现有公司遵守规定。分拆出去的非银行，可以包括专向企业提供高利率贷款的机构。

（iii）由政府监管者管理的灵活管制，将为银行账户可支付的利息设上限。如果你要为整个行业的信用担保，值得欢迎的竞争程度就有界限。此外，当所有竞争者都通过存款保险，无限得到政府融资时，会造成商业中并不正常的极端成本压力；许多银行承受这种压力时，会在重要职能上表现糟糕。

（iv）满足监管要求的全部资本，都必须采用普通股或优先股的形式，获准沿用旧规则的债务除外。

（v）证券经纪人和其他人，可以按客户需要购买任意数量的受保存单，但不得从发行银行收取佣金或其他好处。我们的格言是：“滥用它，就失去它。”

（vi）联邦监管者应有明确权力，在弱银行资不抵债很久以前就关闭它们，或强制出售、合并，并且行使这种权力时不受过多“正当程序”或“事后挑剔”阻碍。银行收到第一次警告后，通常可以通过配股或其他方式补充资本，避免这种灾祸。这种体系没有新奇之处。监管证券及货币交易商时，在距离资不抵债还很远时就发出关闭命令，早已是标准做法。

（vii）所有用途的银行会计，对许多收入，都只能在产生收入的交易已消除所有重大风险后，才将其计为利润。当然，银行股息只能从这些更保守地报告的利润中支付。这种新会计保守性要求递延确认的收入，其所得税也应递延。试图用只有大棒、没有胡萝卜的办法控制重要行为，是一个可怕的错误、初学者的错误。因此，提供胡萝卜的递延纳税会是明智之举。

（viii）不会有一大堆长达 2,000 页的政府规章。但企业和房地产贷款应有某种规则，比如：你可以按意愿放贷，但除非有相当的自有权益支持，新贷款就不得计入银行资产。这种规定会创造很大的安全边际。

（ix）存款保险费率应迅速从现有水平降低；但新制度应足够严格，以至于即使考虑费率降低的影响，存款保险者的损失风险仍会下降。

（x）整个体系应设计成使最好的大企业和小企业，重新与最好的银行形成紧密关系。银行再次集中于：（1）以相对低利率向高质量企业放贷；（2）向没有“花钱上瘾”的消费者放贷。针对信用薄弱者的高利率贷款，应被强制转入非银行体系，不能与银行保持共同管理或共用营业场所的联系。

毫无疑问，我们的建议有许多毛病。但现有制度也有许多毛病，它促成了银行重点的可疑转移和巨大混乱，而且很可能还会继续。相比之下，历史上很少有什么能说明我们的建议会同样糟糕。即使新制度有严重缺点，在通向适合一个伟大国家的银行制度的道路上，它大概也是一个更好的中途站。

近年，政府试图通过让银行承担更重的竞争负担，维持一个有用、麻烦相对少的银行体系；当体系因此运作得更差时，政府又同时增加负担，并扩大允许银行开展的业务范围。修改以后，体系再次运作得更差。现在肯定到了逆转方法的时候。我们应像炮兵军官：一发炮弹落在目标后方之后，下一发就试着明显落在目标前方，预期适当时候得到所需结果。

有人也许担心，在我们建议的制度下，银行会变得过于有利可图。对此有三个回答：

利润更好、风险更低的前景，倾向于：（a）在 FDIC 出售价值数十亿美元的收回储贷及银行资产时，减少政府损失；（b）使政府能通过严格资本标准，促使股东积极以私人资金增加银行资本，这正是需要的。
根据过去经验，全国银行家，包括我们，平均而言也许有能力应付“不赚取过多利润”的挑战，即使制度更容易经营。
如果真的出现过多利润，可以适时通过新的政府税项、费用或负担，轻易降低它们。

我们现在把立法改革的权利交还给专门从事此事的人。我们也向西科金融股东保证，本信这部分着眼于改革的文字，是一种不太可能重复出现的偏离常态。它部分来自以下两者的结合：（1）对眼前景象压倒性的厌恶；（2）写信者长期与一位古怪同伴交往，他未必同意这里表达的全部观念，却鼓励这种写作。

这位古怪者领导着西科金融的母公司伯克希尔·哈撒韦。他不知出于什么原因相信，积累的财富绝不应花在自己或家人身上，而是在捐给慈善机构之前，只应作为某种人生方法的示范，以及一个教导他人的平台。他认为，这些用途，加上把平台搭得更高，不仅生前，而且死后，都是唯一体面的用途。继续与这种奇特人物为伍的股东，现在通过我们撰写这一部分的例子得到了警告：此人的一些怪癖会传染，至少长期交往时如此。

精密钢铁

西科金融旗下精密钢铁位于芝加哥郊外伊利诺伊州富兰克林公园，其业务在 1990 年贡献了 1,985,000 美元“正常”经营净收益，比 1989 年的 2,769,000 美元下降 28%；1989 年利润因终止一项养老金计划增加了 337,000 美元。1990 年利润下降时，按磅计的产品销量下降 3%，营业收入下降稍多，为 4%，降至 57,018,000 美元。

在戴维·希尔斯特罗姆富有技巧的领导下，精密钢铁业务在 1990 年又一次对所用资源提供了非凡回报。

良好财务结果有其根本原因，但这个原因并不足以在缺少卓越管理时产生已经取得的结果。精密钢铁业务虽然名称平凡，在质量层次上却比纯粹的大宗商品型业务高出几个台阶。

钢材仓储企业有精密钢铁这样的结果，并不常见。在戴维·希尔斯特罗姆领导下，我们年复一年看到的，是枯燥、反复的卓越表现，因为他牢记一套强调最高质量服务的基本信条。我们希望长期与他共事。

西科金融保险公司（“Wes-FIC”）

西科金融保险 1990 年“正常”净利润为 14,924,000 美元，1989 年为 14,276,000 美元。这些“正常”收益数字不包括扣除所得税后的证券收益：1990 年为 391,000 美元，1989 年为 5,910,000 美元。这些项目在下面“证券出售净收益”中报告。

1990 年年底，西科金融保险仍持有来自过去与消防员基金集团再保险安排的 6,800 万美元投资资产，相应有赔款准备金抵补。这项安排于 1989 年 8 月 31 日终止，但全部赔款结清尚需多年。在此期间，公司受益于投资“浮存金”所得。

西科金融保险还与柏树保险公司有另一项再保险安排，模式仿照与消防员基金的安排。柏树保险是西科金融最终母公司伯克希尔·哈撒韦的全资子公司。1990 年，西科金融保险在此安排下的已赚保费份额约为 180 万美元。现在预测结果为时过早，但安排规模很小，而且开始时的前景远不及消防员基金交易；后者开始时，保费正以惊人的两位数百分比上涨。相反，如今几乎所有保险的保费都被竞争压低到一种水平，即使包括浮存金投资的好处，最好也只能产生微薄利润。

公司还承保少量直接保险业务，区别于再保险。它在内布拉斯加、犹他和艾奥瓦州持有执照，并可在阿拉巴马州承保非认可市场保险（surplus lines）。1990 年直接保险已赚保费总额仅为 133,000 美元。

西科金融保险仍然资本“过剩”，优质保险业务不足。但每过去一年，它和伯克希尔·哈撒韦保险集团的信用，相对于普通保险或再保险竞争者都会增强。我们预计已赚保费最终会扩大，支持因素是：（1）资产负债表实力；（2）有纪律地拒绝定价不足的业务，同时迅速、没有官僚作风地接受定价合理的风险；（3）保险购买者更加担心竞争保险公司的赔款支付能力。

其他全部“正常”经营净收益

扣除已付利息及一般公司费用后，其他全部“正常”经营净收益由 1989 年的 3,178,000 美元，增至 1990 年的 4,030,000 美元。来源为：（1）西科金融帕萨迪纳办公楼街区的租金，毛额 2,647,000 美元，不包括互助储蓄支付的租金；大楼主要租给外部人士，互助储蓄则是底层租户；（2）储贷及保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息；（3）新美国电气公司的收益。

证券出售净收益

西科金融合计的证券出售税后净收益，由 1989 年的 5,920,000 美元降至 1990 年的 391,000 美元。如前所述，1990 年全部 391,000 美元都在西科金融保险子公司实现，1989 年在那里实现的则为 5,910,000 美元。

可转换优先股持仓

1990 年年底，西科金融及其子公司持有成本为 1.75 亿美元的可转换优先股，全部按面值买入，并都要求在约十年内按面值赎回：

证券	优先股股息率	持仓面值	将面值转换为普通股的转换价格（美元）	1990 年 12 月 31 日普通股市价（美元）
所罗门公司	9.00%	1 亿美元	38.00	24.37
吉列公司	8.75%	4,000 万美元	50.00	62.75
全美航空集团	9.25%	1,200 万美元	60.00	15.75
冠军国际公司	9.25%	2,300 万美元	38.00	25.62

我们购买这些优先股的同时，伯克希尔·哈撒韦以相同每股价格购买了额外数量的同类股票。

去年我们把这些可转换优先股投资称为“稳健，但不令人兴奋”，并指出：“投资领先公司的可转换优先股而获得巨大财富的投资者，即使有，也极少。”我们的想法没有改变。整体而言，这些持仓大概略高于购买成本，其中吉列持仓价值如今高于成本，全美航空则低于成本。自 1991 年 4 月 1 日起，吉列优先股将被强制转换，使我们持有年度股息低得多的吉列普通股。

新美国电气公司（“New America Electric”）

西科金融于 1988 年年底支付 820 万美元，购买新美国电气 80% 股份，这项投资的财务结果计入剩余类别：“其他全部‘正常’经营净收益”。按合并会计惯例调整之后，1990 年新美国电气只使这一类别增加 158,000 美元。

不计合并会计惯例下的调整，西科金融享有的新美国电气 80% 收益份额，1990 年为 234,000 美元，1989 年为 134,000 美元。

资产负债表的流动性改善了。西科金融在 1990 年年底享有的新美国电气现金 80% 份额为 280 万美元，1989 年年底为 200 万美元。

从西科金融的 820 万美元成本中扣除其 280 万美元现金份额，剩下承担风险的金额为 540 万美元，它赚取的回报不足，但正在改善。

新美国电气的人员对困难环境作出了出色反应。看格伦·米切尔、托马斯·沃格勒、托马斯·约翰逊和杰夫·莫里迎接挑战，是件令人愉快的事。他们最近以看起来有希望的条件，购买了另一家高质量电气设备制造商的部分资产、商号和销售组织。他们也继续调试磨合最近迁入的大型新厂。

自 1991 年年初起，能力强、热情高的管理者托马斯·沃格勒升任新美国电气总裁，负责经营。格伦·米切尔作为首席执行官，仍深度参与。他们和其他高管面临艰巨任务：（1）把复杂的新收购产品线纳入现有制造基础；（2）提高全部新老产品的销售。

即使前路艰难，我们也不会惊讶于 1991 年和 1992 年出现更好的财务结果，尽管衰退必然对大多数电气设备制造商格外严酷，因为它们依赖新建筑项目。

合并资产负债表及相关讨论

西科金融合并资产负债表：（1）保持了应有实力，合并净资产支持着向他人作出的大量尚未履行的承诺；（2）反映出收购更多企业的步伐持续缓慢，因为尽管不断寻找，很少发现售价从西科金融股东角度看合理的可收购企业。

所附财务报表表明，1990 年 12 月 31 日，西科金融可交易权益证券的总市值，比总账面值高出约 4,600 万美元，远低于一年前的约 9,800 万美元。包括债券及其他固定收益证券在内，全部有价证券的合并总市值比总账面值高出约 6,130 万美元。如前所强调，其中约 5,620 万美元未实现升值位于储贷子公司，包括房地美股票的 4,530 万美元升值。

上一段只讨论了证券高于“账面值”的未实现升值。西科金融还拥有已经计入“账面值”的未实现证券升值。原因是，1990 年 12 月 31 日，保险子公司的普通股有约 4,090 万美元升值，大多来自可口可乐公司股票。按照一项只适用于保险公司的特殊会计惯例，这项升值扣除股票若出售应缴的所得税后，已经计入西科金融经审计的净资产，尽管该收益从未经过任何经审计的利润报告。

西科金融在帕萨迪纳的房地产占据整个街区，包括：（1）现代办公楼中约 125,000 平方英尺一流的净可出租面积，包括互助储蓄所用空间；（2）老建筑中额外 34,000 平方英尺、经济价值勉强的净可出租面积；这些老建筑大概拆掉比改造更明智。房地产市价显著高于账面值。未实现升值的存在可以由两点证明：（1）该房地产抵押债务为 4,524,000 美元，固定利率 9.25%，高于西科金融 1990 年 12 月 31 日资产负债表中的折旧后账面值 3,163,000 美元；（2）偿付抵押债务本息后，目前每年仍为西科金融产生约 100 万美元的大量净现金流。尽管帕萨迪纳空置办公空间过剩，现代办公楼出租率仍达 99%。我们收取略低于标准的租金，将大楼作为一种一流俱乐部来经营，服务于我们欣赏的租户。凭借这些做法、优越地段及出色停车设施，我们预计未来现金流会增加，但不会在 1991 年和 1992 年。这两年对大多数商业房地产所有者而言，不太可能是好年份。

将总债务与总股东权益和总流动资产相比，西科金融仍处于审慎的位置。公司的惯例是在具体需要出现之前，先进行一定数量的长期借款，以获得面对风险和机会时最大的财务灵活性。它珍惜自己的 AA+ 信用评级。

我们预计，合并企业的资产负债表实力，将在适当时候用于一项或多项业务扩张。这种扩张活动需要耐心，至少对我们这样的人如此。

所附财务报表附表 I 表明，无论储贷及保险子公司中的投资，还是暂时放在其他地方、等待出售以资助业务扩张的投资，都倾向于集中在极少数地方。通过这种集中投资的做法，我们力求更好地理解自己作出的少数决定〔注 6〕。

注 6：把西科金融的方法，即刻意不分散投资，试图提高每笔交易的判断能力，与迈克尔·米尔肯多年来为帮助销售垃圾债而推广的方法相比较，很有意思。米尔肯的方法受到许多金融学教授理论的支持，认为：（1）在投资者因承受波动，即结果大幅摆动，而获得额外报酬的世界里，市场价格是有效的；（2）因此，新垃圾债进入市场的价格，从概率意义上是公平的，意即承诺的高利率覆盖了增加的统计预期损失，并且还提供一些额外回报，补偿承受的波动风险；（3）因此，如果一家储贷协会或其他机构进行分散投资，比如不作太多检查就大量购买米尔肯每次新发行的垃圾债，它就会把自己置于拥有“赌场优势”的赌场老板那种必定获得高于平均结果的地位。这种理论如今已在真诚信奉者管理的机构中造成严重破坏；它们通过购买米尔肯“债券”来支持自己的结论。与理论相反，大范围分散购买此类“债券”，在多数情况下产生了惨淡结果。我们都能理解米尔肯为何如此行事，以及为何必须相信他所相信的东西，才能维持一个自己可以忍受的自我形象。但怎么解释其他人会相信，米尔肯收取 5% 佣金，是为了把“债券”买家放在拉斯维加斯赌场庄家的位置？我们提出这样一个原因：许多愚蠢买家及其顾问，由金融学教授训练；这些教授把心爱的模型，即有效市场理论和现代投资组合理论，推得过远，却忽略了本会警示危险的其他模型。正如前面所说，这是一种常见的“专家”错误。

西科金融年度报告合并净利润与报告合并股东权益的比率，1988—1990 年约为 12%，在相当大程度上依赖于性质上不规则的证券收益。

伯克希尔·哈撒韦于 1973 年买入西科金融时，目前的股票按后来一拆三调整后的交易价格约为 6 美元。1990 年年底交易价格为 47⅞ 美元。在伯克希尔·哈撒韦管理期间，公司支付了适度股息，并且每年提高。

西科金融股东的财务结果并不差。但考虑到复利的力量和总体有利的商业环境，它们也不算出色。如今，这么多年之后，公司仍然：（1）资产负债表非常强；（2）直接拥有的企业不足，缺少那些已具备足够商业优势、能确保未来长期维持高投入资本回报的企业。相比之下，母公司伯克希尔·哈撒韦的地位更好。西科金融去年年报解释了这一结果，我们请新老股东参阅。

1991 年 1 月 24 日，西科金融将常规季度股息由每股 20½ 美分，提高到 21½ 美分；股息于 1991 年 3 月 12 日，支付给截至 1991 年 2 月 28 日营业结束时登记在册的股东。

本年报包含向证券交易委员会提交的 10-K 表格报告，并包括西科金融及其子公司的详细资料，以及附有大量注释的经审计财务报表。和往常一样，请各位仔细阅读这些内容。

查理·T. 芒格
董事会主席
1991 年 3 月 8 日