根据用户提供的 PDF 翻译全文。原文为股东信，保留原文论述与编排。
来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 1993）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger），董事会主席。
- 所述财年：1993 年；信末署名日期：1994-03-23。标题按财年归档。
- 原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）；翻译底本为用户提供的同名本地 PDF。
全文译文
西科金融公司致股东信
致各位股东：
1993 日历年度的合并“正常”经营净收益，即不计下表所列不规则发生项目，由上年的 22,500,000 美元（每股 3.16 美元）降至 20,382,000 美元（每股 2.87 美元）。
合并净利润，即计入下表所列不规则发生项目后，由上年的 5,001,000 美元（每股 0.70 美元）增至 19,718,000 美元（每股 2.77 美元）。
西科金融在 1993 年有三家主要子公司：直到当年较晚时候仍在帕萨迪纳经营储贷业务的互助储蓄（Mutual Savings）；总部位于奥马哈、主要经营再保险业务的西科金融保险公司；以及总部位于芝加哥、经营钢材仓储和特种金属产品业务的精密钢铁（Precision Steel）。刚刚结束的两个年度，合并净利润分解如下，除每股金额外均以千美元计〔注 1〕：
| 项目 | 1993 年金额 | 1993 年每股西科金融股票 | 1992 年金额 | 1992 年每股西科金融股票 |
|---|---|---|---|---|
| 互助储蓄“正常”经营净收益 | 2,458 | 0.35 | 3,746 | 0.52 |
| 西科金融保险业务“正常”经营净收益 | 12,434 | 1.75 | 13,146 | 1.85 |
| 精密钢铁业务“正常”经营净收益 | 2,189 | 0.31 | 2,075 | 0.29 |
| 其他全部“正常”经营净收益〔注 2〕 | 3,301 | 0.46 | 3,533 | 0.50 |
| “正常”经营净收益合计 | 20,382 | 2.87 | 22,500 | 3.16 |
| 有价证券出售净收益 | 1,156 | 0.16 | 147 | 0.02 |
| 收回抵押房产出售净损失 | — | — | (146) | (0.02) |
| 特殊所得税费用 | (1,109)〔注 3〕 | (0.16) | (17,500)〔注 4〕 | (2.46) |
| 处置互助储蓄存款及部分贷款的收益 | 906 | 0.13 | — | — |
| 处置新美国电气公司约 80% 权益的损失 | (1,617) | (0.23) | — | — |
| 西科金融合并净利润 | 19,718 | 2.77 | 5,001 | 0.70 |
注 1：所有数字均已扣除所得税。
注 2：已扣除利息及其他公司费用。收益来自西科金融和互助储蓄总部办公楼的所有权，该楼主要出租给外部租户；储贷及保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券产生的利息及股息；以及截至 1993 年 6 月 30 日由西科金融持有 80% 股权的电气设备制造业务。
注 3：主要由税率变化对可交易权益证券未实现升值的递延税项造成的影响组成。
注 4：这是针对互助储蓄约 4,700 万美元净资产计提的所得税准备，这部分净资产在所得税而非财务报表计算中被视为坏账准备。由于决定放弃受监管储贷协会身份，触发所得税意义上的坏账准备转回，必须在 1992 年年底记录这一税项。
这份补充收益分解，与遵循标准会计惯例的经审计财务报表所用分解略有不同。提供它是因为我们认为它对股东有用。
互助储蓄及其继承者
1993 年 10 月 8 日，互助储蓄完成了与 CenFed 银行（“CENFED”）先前签订并宣布的合同所涵盖的销售交割。CenFed 是一家备受尊重、同样总部设在帕萨迪纳的受保机构。选择它接管互助储蓄营业网点，部分原因是我们认为它很可能安全、良好地服务存款人。
交割时，互助储蓄把其一部分负债，主要为受保存款负债，转给 CenFed。这部分负债原先使互助储蓄必须支付大量存款保险费，以换取继续作为一家监管严格的储贷协会。一起转让的还有部分抵押贷款，以及一大笔由所承担存款抵补的现金。
大致在同一时间，互助储蓄把某些问题资产转给新组建的一家西科金融子公司；该公司将缓慢清算这些资产。转让的资产包括：
- 互助储蓄住宅房地产项目尚未售出的剩余部分，账面值为 2,310 万美元。该项目是为了尽可能提高加利福尼亚州圣巴巴拉蒙特西托地区收回抵押土地，主要为海滨土地的变现收入而开发的，目前销售缓慢。
- 其他收回的抵押房地产，总账面值为 820 万美元。
- 七笔存在问题的住房第一顺位抵押贷款，总账面值为 190 万美元。
稍后，互助储蓄因 CenFed 交易已经退出储贷监管，随即并入西科金融长期存在、注册于奥马哈的保险子公司——西科金融保险公司（“Wes-FIC”），从而由后者继续经营互助储蓄业务，并继续在业务中持有其主要资产。合并时转入的资产，主要是账面值为 4,580 万美元的高质量抵押贷款支持证券，以及联邦住房贷款抵押公司，即“房地美”的 720 万股股票。房地美股票成本为 7,170 万美元，市值为 3.591 亿美元，依据 1993 年年底纽约证券交易所每股 49.87 美元报价计算。
因此，1993 年是西科金融最后一年报告储贷业务收益。1994 年及以后，过去储贷业务几乎全部盈利能力，都将增加西科金融保险子公司的报告业绩，而其净资产现在已经大为扩大。
收益来源表显示，互助储蓄体面地度过了最后一年，贡献约 250 万美元“正常”经营净收益，比 1992 年的 370 万美元下降 34%。第四季度对蒙特西托住宅房地产项目剩余部分进行的 200 万美元税前减记，几乎造成了 1993 年收益的全部下降。
此外，互助储蓄与 CenFed 的交易实现了 906,000 美元税后收益，合每股西科金融股票 0.13 美元。作为交易一部分，西科金融以市场利率向 CenFed 母公司提供 400 万美元、为期三年的贷款，并对部分贷款质量作出担保。CenFed 还按市场租金，向西科金融租用原由互助储蓄占用的底层空间，租期十五年。西科金融保留的大楼原名“互助储蓄大楼”，按租赁条款更名为“CenFed 银行大楼”。后来，西科金融把大楼转给新成立的加利福尼亚房地产子公司。
本年报前面的照片展示了更名后的大楼。我们原先对那张节省费用的旧照片很自豪，连续用了那么多年，以至于照片中所有汽车车型最终都从地球上消失了。但当储贷牌照像那些汽车车型一样消失之后，我们终于拍了一张新照片。
所有失败和缺点都应该在年报中得到额外关注，所以我们在这里第二次说明，继承互助储蓄原资产的不仅是西科金融保险。如前所述，公司现在还有一家大体上并不想要的新房地产子公司，名为 MS 房地产公司（MS Property Company）。它以后既会：（1）持有并经营西科金融在加利福尼亚州帕萨迪纳的办公楼和停车地产；也会（2）如前所述，清算既未转给 CenFed，也未在互助储蓄并入西科金融保险时留在其中的资产，这部分资产在 1993 年年底账面值为 3,320 万美元。清算将在不利环境中进行。加利福尼亚房地产崩盘规模不小，对价值造成了重大打击。我们最好的估计是，西科金融最终会缓慢地从 MS 房地产公司全部房地产资产中，取得：（1）超过当前账面值；但（2）扣除公司税后，低于当前账面值加上按市场利率计算的利息的金额。
一般而言，以须缴公司所得税的公众持股公司形式持有房地产，甚至开发房地产，在良好服务股东方面的记录很差。原因是，这场房地产游戏的大多数市场价值，由不缴公司所得税的人参与的交易决定，其中许多人几乎完全不缴税；这场游戏通常利润不足，无法让参与同一游戏、却被公司税负拖累的人获得像样回报。西科金融股东如今承担了这种普遍投资劣势的一部分，我们没有解药。
有些股东会问，过去剩下的房地产资产，为何现在要困扰西科金融未来的一小部分；评估管理层时，他们不会从这段经历中得到安慰。回顾起来，看上去：（1）一些来自贷款质量差的问题，是因为写信者没有给予足够注意；（2）更加投入也没能奏效，蒙特西托住宅项目销售缓慢的问题，则因为写信者投入了太多精力和注意，甚至在项目里为自己建了一栋房子。这栋房子如今价值远低于他支付的现金，其中许多现金按固定价格条件付给互助储蓄；那种条件，公司非常愿意再次看到。
不过，我也不想把苦行赎罪做得太过。综合衡量，互助储蓄的记录并不那么差，而蒙特西托项目若干年后会被认可为一个规模不大、独一无二、极值得称道的地方，给其创建者增光。此外，我觉得，如今任何有耐心、在其中购买所需住宅的人，几乎肯定会得到很好的结果。因此，在这里邀请每一位可能使用蒙特西托住宅的西科金融股东，考虑在我们的项目中购房。
现在，适合以最后一段话为互助储蓄作悼词。许多西科金融股东每股的所得税成本基础只有几美分，甚至更少，并与那些受尊重的创始人有亲属关系。他们如今持股的全部价值，最终都来自那家微小的储贷协会，很久以前，创始人带着它走过了艰难的 1930 年代经济环境。在这样的情况下，再加上自豪地记得它曾为加利福尼亚住房作出许多服务，这些股东，以及像伯克希尔·哈撒韦这样很晚才加入的股东，难免都有一丝遗憾。但我们并不为改变方向而道歉。我们认为，房地美成本低、不缴存款保险费，是比西科金融过去那种严格监管的储贷业务好得多的生意；把互助储蓄资产和势头转向更好的房地美业务，是西科金融合乎逻辑的选择。
精密钢铁
西科金融旗下精密钢铁总部设在芝加哥郊外伊利诺伊州富兰克林公园，其业务在 1993 年贡献了 2,189,000 美元“正常”经营净收益，1992 年为 2,075,000 美元。销售额由 58,048,000 美元增至 60,127,000 美元。
在戴维·希尔斯特罗姆富有技巧的领导下，精密钢铁业务在 1993 年继续对所用资源提供良好回报。
西科金融保险公司（“Wes-FIC”）
西科金融保险 1993 年正常净利润为 12,434,000 美元，略低于 1992 年的 13,146,000 美元。
1993 年年底，公司仍持有来自过去与消防员基金集团再保险安排的约 3,930 万美元投资资产，相应有赔款准备金抵补。该安排于 1989 年 8 月 31 日终止，但全部赔款结清还需很长时间；在此期间，公司多年受益于投资“浮存金”所得。
正如去年所报告，公司 1992 年与国民赔偿公司（“NICO”）签订了另一项再保险安排。国民赔偿是西科金融最终母公司伯克希尔·哈撒韦的全资子公司，把其承接的某些个人保险再保险业务的 50%，再分保给西科金融保险。后者 1993 年 1,220 万美元已赚保费，几乎全部来自这项安排。不过，由于再保险的原始来源停止向国民赔偿分保，这项安排在 1993 年终止。
去年年报中，我们告知股东，公司计划通过伯克希尔·哈撒韦再分保的再保险，在 1993 年年底或 1994 年进入超级巨灾（“super-cat”）再保险业务。此事会在计划中的合并完成后进行；这项合并如今已经发生，西科金融原储贷子公司并入西科金融保险，使后者净资产和赔款支付能力大幅增强。
当时，超级巨灾再保险看来是非常适合西科金融保险的业务。毕竟，相对于每年赚取的保费，它会拥有庞大净资产。而任何计划成为“独立承担”超级巨灾风险的再保险者，都理性地需要这一条件：它无法安全地把风险转给其他肯定在巨灾发生时仍有偿付能力的机构。这样的“独立承担”再保险者，必须像诺克斯堡，准备偶尔在某个年度，无须请任何其他再保险者帮忙，支付比收到的保费高许多倍的赔款，以承担比安德鲁飓风更严重的某场超级巨灾损失。简言之，它需要一张非常像西科金融保险的资产负债表。
遗憾的是，西科金融 1992 年年报发行后，随着 1993 年推进，其他再保险者越来越急切地进入超级巨灾领域。因此，国民赔偿能以看起来合理价格获得的超级巨灾再保险业务量大幅减少。
由于国民赔偿缺少可接受的超级巨灾业务，我们后来在第三季度报告里告诉股东，它大概不会有多余的此类再保险业务分给西科金融保险。
对于国民赔偿向西科金融保险再分保超级巨灾再保险，形势发展到现在，情况是：伯克希尔·哈撒韦拥有国民赔偿 100% 股权，却只拥有西科金融及西科金融保险 80% 股权，所以通常不会出于某种慈善原因，把伯克希尔·哈撒韦认为理想、但按所提供条件可取得数量少于它自己所需数量的再保险业务，转给西科金融保险。相反，再分保只会偶尔在有限条件下发生，并给予伯克希尔·哈撒韦一定补偿。通常必须满足：（1）伯克希尔·哈撒韦因某种原因，通常是总体风险限制政策，希望承接的业务数量低于所提供条件下可获得的数量；（2）西科金融保险有足够能力承担所接受风险；（3）西科金融保险支付公平的分保佣金，以覆盖取得和管理保险业务的部分成本。
一般而言，伯克希尔·哈撒韦与部分持股子公司交易时，努力稍微向对方倾斜，以遵循卡多佐大法官所谓“最敏感荣誉的细微要求”。但不能期待它把大量、明显的自身资产或业务，赠给西科金融保险这样的部分持股子公司。
考虑到伯克希尔·哈撒韦不愿明显赠送利益，以及 1993 年超级巨灾再保险市场的机会减少，直到最近，我们在 1993 年第三季度报告中关于近期取得再分保超级巨灾业务前景不佳的预测，看起来仍是对的。但人的预测算什么呢！1994 年 2 月，国民赔偿向西科金融保险提供了参与四份非常特殊的超级巨灾再保险合同的机会。考虑到自己对相同风险的其他敞口，国民赔偿愿意将每份合同中当时可取得业务的 20%，再分保给西科金融保险，收取相当于后者将收到保费 3% 的分保佣金。剩下 80% 风险由国民赔偿保留。稍后，又提供第五项再分保：国民赔偿一份为期一年、最高损失金额为 5,000 万美元的财产损失合同中的 10%。年保费为最高可能损失的 5%。
西科金融保险迅速接受了国民赔偿提供的全部五项特殊超级巨灾再保险参与机会。
前四份合同合计，使西科金融保险在单个年度中，或者税前赚取约 400 万美元，或者税前损失约 2,000 万美元。此外，合同结束多年后，公司和国民赔偿仍有一丝可能发生巨大的“长尾”损失，因为少部分保险为按“事故发生制”承保的责任保险。西科金融保险并非首次接受这种长尾风险。也应记得，早已终止的与消防员基金集团再保险安排，多年以后也可能带来涉及类似巨大长尾损失的意外坏消息。公司现在和当时一样，愿意承担这种风险，把它们与获利前景仔细权衡，前提是其资本状况远优于更受动物精神和机构惯性影响的其他保险公司。
第五份从国民赔偿再分保的超级巨灾合同只保财产损失，因此不存在意外长尾损失的可能。不过，在承保年度，西科金融保险有很小概率税前损失 500 万美元，而可能赚取的金额仅为 250,000 美元，再扣除 3%，税前净所得为 242,500 美元。
不言而喻，国民赔偿并不认为，若多年承保大量类似这五份部分再分保给西科金融保险的新合同，预期的平均年度损失会高达所收的一年保费。但这种超级巨灾再保险与其他超级巨灾再保险一样，不适合胆小者。年度结果必然巨幅变动，并有一些非常不愉快的年份。
不过，正是按事物本性必然与这些坏可能性相伴的因素，尽管个别年份会有巨大、令人难堪的不利后果，使西科金融保险喜欢自己参与超级巨灾业务的方式。此类再保险的买家，尤其明智买家，往往愿意与拥有最高信用评级和可靠公司性格的伯克希尔·哈撒韦全资子公司交易，而不是与较不谨慎、不坦率、资源不足的其他再保险者交易。许多竞争卖家想赚取丰厚的“中间商”利润，却很难做到，因为它们必须找到一个承接转出风险的卖家，同时：（1）足够聪明，肯定能保持强大，支付可能损失；（2）对成本又足够随意，不太介意某个不愿保留任何重大风险的中间实体赚取丰厚利润。因此，可以理性地预期，现有力量会使资金充足、决策有纪律的人获得可接受的长期结果，尽管有些年份损失惨重，另一些年份可承保的机会有限。我们再次重申，预计长期结果可以接受；我们看不到发大财的可能。
还应指出，最近与国民赔偿达成的安排中，西科金融保险借助伯克希尔·哈撒韦更好的信用评级和总体声誉，取得了特殊的业务获取优势。综合所有情况，3% 分保佣金对西科金融保险不只是公平。显而易见，伯克希尔·哈撒韦绝不会向集团以外的任何其他实体提供如此优厚条件。
最后，要对公司取得超级巨灾再保险的机制说一项重要说明。当伯克希尔·哈撒韦保险子公司提供再分保时，让加利福尼亚的人员为西科金融保险作出复杂的接受或拒绝决定，并不实际。幸好，负责原始业务承接决定的伯克希尔·哈撒韦保险集团高管，深受我欣赏和信任，而且会“吃自己做的饭”。在这种情况下，按照我的建议，西科金融及西科金融保险董事会，直接批准自动接受一家或多家伯克希尔·哈撒韦全资子公司所提供的再分保。每项再分保都应在内布拉斯加州，由西科金融保险的代理人立即书面接受；这些人同时也是伯克希尔·哈撒韦全资子公司的受薪员工。此外，每项再分保都按保费的 3% 支付分保佣金。最后，必须满足两个条件：（1）西科金融保险取得的风险不超过 20%，不计分保佣金影响；（2）伯克希尔·哈撒韦全资子公司至少保留同一风险的 80%，同样不计分保佣金影响。
通常，我们不会向西科金融股东完整详细地描述每份超级巨灾再保险合同，那会有损竞争利益。我们会尽力合理概述，大体像这里所做的。
未来是否还会通过伯克希尔·哈撒韦子公司，按上述基础和自动程序，向西科金融保险提供更多再保险？我们已经证明自己不善预测。只能说，我们希望如此；如果超级巨灾保险买家是理性的，就应该有更多再保险到来，虽然并不规律，而且中间会有漫长间隔。
我们也考察了不涉及伯克希尔·哈撒韦的其他可能保险承保机会，甚至保险公司收购。
西科金融保险如今是一家非常强大、成本极低的保险公司。无论采取哪种方式，未来和过去一样，我们预计至少能继续发现并抓住少数合理的保险机会。
其他全部“正常”经营净收益
扣除已付利息及一般公司费用后，其他全部“正常”经营净收益，由 1992 年的 3,533,000 美元降至 1993 年的 3,301,000 美元。来源为：（1）西科金融帕萨迪纳办公地产的租金，毛额 2,848,000 美元，不包括互助储蓄支付的租金；该地产主要租给外部人士，CenFed 是新的底层租户；（2）储贷及保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息；（3）新美国电气被处置之前的经营结果。
证券出售净收益
西科金融合计的证券出售税后净收益，由 1992 年的 147,000 美元增至 1993 年的 1,156,000 美元。
可转换优先股持仓
1993 年年底，西科金融及其子公司持有成本为 1.35 亿美元的可转换优先股，全部要求在购买日起约十年内按面值赎回：
| 证券 | 优先股股息率 | 持仓面值 | 将面值转换为普通股的转换价格（美元） | 1993 年 12 月 31 日普通股市价（美元） |
|---|---|---|---|---|
| 所罗门公司 | 9.00% | 1 亿美元 | 38.00 | 47.63 |
| 全美航空集团 | 9.25% | 1,200 万美元 | 38.74 | 12.88 |
| 冠军国际公司 | 9.25% | 2,300 万美元 | 38.00 | 33.38 |
我们购买这些优先股的同时，西科金融母公司伯克希尔·哈撒韦以相同每股价格购买了额外数量的同类股票。
过去几年，我们把这些可转换优先股投资称为“稳健，但不令人兴奋”，并指出：“投资领先公司的可转换优先股而获得巨大财富的投资者，即使有，也极少。”我们的想法没有改变。不过，1993 年年底持仓总价值高于购买成本。我们估计：（1）1 亿美元所罗门持仓，比购买成本高约 25%；（2）1,200 万美元全美航空持仓，比购买成本低约 25%；（3）2,300 万美元冠军国际持仓，比购买成本高约 5%。这些数字合起来，在 1993 年年底形成 2,310 万美元税前净升值。
新美国电气公司（“New America Electric”）
1993 年离开公司体系的，不只是西科金融的储贷经营资格。西科金融自 1988 年起持有约 80% 股份的新美国电气，去年把业务出售给一家历史悠久、质量优良、经营类似业务的美国中西部公司。在 1993 年出售业务之前的六个月，西科金融承担的净亏损份额为 192,000 美元；最终处置其权益时，又实现了 160 万美元税后损失，合每股西科金融股票 0.23 美元。
出售决定完全由新美国电气首席执行官兼 20% 股东格伦·米切尔作出。他在多年忍受自 1930 年代以来最差的商业环境、通过几次痛苦缩减规模加以应对后，不愿再等待商业建筑业最终回升。西科金融在那个时候进入电气设备领域的糟糕时机，完全是我判断失误的结果；原因是我几乎一生都强烈偏好根据企业和人的质量，预测相对结果，而不尝试预测经济周期。
考虑到后来遇到的极其不利商业环境，格伦·米切尔始终把新美国电气经营得极好。他的投入和技巧，防止我们损失远超过实际损失的金额。造成西科金融损失的是我，不是格伦·米切尔。
合并资产负债表及相关讨论
所附财务报表表明，西科金融按照会计人员惯例计算的净资产，由 1992 年年底的 4.117 亿美元，增至 1993 年年底的 6.261 亿美元。
报告净资产的这项增长，只有很小一部分，即 1,300 万美元，来自 1993 年收益扣除已付股息后的留存。1993 年净资产增长中几乎全部其余部分，都来自会计怪现象，没有真实经济意义，因为：（1）1993 年之前，只有西科金融保险子公司权益证券的未实现升值，扣除证券若出售应缴的所得税准备后，计入西科金融报告的合并净资产，所有其他证券都按成本估值；（2）1993 年，会计观念改变，公司全部合并权益证券未实现升值，都采用了原先西科金融保险子公司的同一会计处理。
即使采用了新会计观念，1993 年年底的结果，仍没有把合并持有的非权益证券剩余未实现升值，纳入 6.261 亿美元合并净资产。这部分升值几乎全部位于可转换优先股中，扣除税项准备后，另有约 1,520 万美元。
若把这额外 1,520 万美元，加到 1993 年年底报告的 6.261 亿美元合并净资产上，结果为 6.413 亿美元，约合每股西科金融股票 90 美元，可作为该日税后清算价值的近似值。
上述清算价值数字假定：西科金融所有非证券资产税后均能按账面值清算。这一假定很可能过于保守，使我们计算的近似税后清算价值略低。但每股低估不太可能超过几美元，因为：（1）合并房地产持仓的清算价值，如今远低于以前的高点，其中值得关注的潜力，几乎全部位于帕萨迪纳办公楼及停车地产权益，以及蒙特西托住宅房地产项目剩余部分；（2）其他资产，主要是精密钢铁的未实现升值，相对于西科金融整体规模，不可能大到足以显著改变总体税后清算价值计算。
当然，只要公司不清算，也不出售任何已升值资产，实际上就拥有政府提供的一笔免息“贷款”，金额等于确定净资产时扣除的、针对未实现利得的递延所得税。这笔免息“贷款”目前正为股东工作，1993 年年底约合每股 24 美元。
不过，某一天，也许很快，随着资产出售，免息“贷款”的大部分必须偿还。因此，股东并没有一种永久优势，为他们创造每股 24 美元价值。相反，这项优势的现值，逻辑上必须远低于每股 24 美元。按我的判断，1993 年年底这笔暂时免息“贷款”带来的优势，其价值大概为每股 8 美元。
估计出免息“贷款”所固有优势的价值之后，就能合理近似估计西科金融每股内在价值。办法很简单，把（1）每股免息“贷款”优势价值，与（2）每股清算价值相加。其他人可能想得不同，但作为估算每股内在价值的方法，在我看来，这个办法合理。
因此，如果 1993 年年底现有免息税款递延“贷款”的优势价值为每股 8 美元，税后清算价值约为每股 92 美元——这些数字在我看来已足够高——那么，该日每股内在价值也就只有约 100 美元。
最后，应将这个在我看来合理的每股 100 美元内在价值，与 1993 年 12 月 31 日的股票市价每股 129.50 美元相比。这表明，公司股票当时比内在价值高约 30%。
诚然，至少在某些情况下，像西科金融这样规模的公司，如果具备优秀管理，投资者支付这么大幅度的内在价值溢价，能够得到合理解释。甚至也存在一种微小可能：市场当前隐含的、对西科金融管理质量的乐观估计，将被后续结果证明合理。但新买入股票的人，也可能正在犯一种错误，类似于把一位年纪很大的 NFL 四分卫过去的表现，包括很久以前的表现，外推为未来长期表现的可能指示。
我从未认为，管理层恒定不变的职责是鼓动股价上涨。相反，职责是“如实说明”。如今，不知出于什么原因，也许是我们方法相对新奇，“如实说明”的态度似乎反而成为推高股价的因素之一，甚至可能比采用更通常的鼓动政策推得更高。
作为“如实说明”政策的一部分，我们现在报告，最近一些购买西科金融股票的热情，显然有不理性的根源。有人甚至说，因为西科金融规模更小，或者每股价格更低，其股票就比伯克希尔·哈撒韦更值得买。这种推理方法完全荒谬。同样荒谬的是，认为综合考虑所有因素，西科金融现有企业和人的质量，与伯克希尔·哈撒韦接近。西科金融并不是同样优秀但规模更小的伯克希尔·哈撒韦，不是因为小规模使增长更容易而更好。相反，西科金融每一美元账面值，显然比伯克希尔·哈撒韦同样一美元账面值提供少得多的内在价值。
说了这些，我们并不尝试按目前股市报价，评价西科金融与伯克希尔·哈撒韦股票相对的投资吸引力。只是出于责任感，传达我的看法：某些人在评估新买入西科金融股票者的前景时，大概需要更加谨慎。
1994 年 1 月 26 日，西科金融将常规股息由每股 23½ 美分提高到 24½ 美分；股息于 1994 年 3 月 9 日，支付给截至 1994 年 2 月 9 日营业结束时登记在册的股东。
本年报包含向证券交易委员会提交的 10-K 表格报告，并包括西科金融及其子公司的详细资料，以及附有大量注释的经审计财务报表。和往常一样，请各位仔细阅读这些内容。
查理·T. 芒格
董事会主席
1994 年 3 月 23 日