根据用户提供的 PDF 翻译全文。原文为股东信，保留原文论述与编排。
来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 2001）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger）。
- 所述财年：2001 年；信末署名日期：2002-03-05。标题按财年归档，并非发表年份。
- 原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）。
全文译文
西科金融公司：2001 年年度报告及 10-K 年度报告
致我们的股东：
2001 日历年的合并“经营”净收益（即下表所列已实现证券收益之前的收益）从上年的 70,087,000 美元（每股 9.84 美元）降至 52,536,000 美元（每股 7.38 美元）。
合并净利润从上年的 922,470,000 美元（每股 129.56 美元）降至 52,536,000 美元（每股 7.38 美元）。
西科金融有四家主要子公司：（1）西科金融保险公司（“Wes-FIC”），总部在奥马哈，主要从事再保险业务；（2）堪萨斯银行担保公司（“KBS”），由西科金融保险持有，专门提供为美国中西部银行量身定制的保险产品；（3）CORT 商业服务公司（“CORT”），总部在弗吉尼亚州费尔法克斯，于 2000 年 2 月购入，主要从事家具租赁业务；（4）精密钢铁仓储公司（“精密钢铁”），总部在芝加哥，从事钢材仓储和特种金属制品业务。刚结束的两个年度的合并净利润分项如下（除每股金额外，单位为千美元）〔1〕：
| 项目 | 2001 年度金额 | 2001 年度每股西科金融金额〔2〕 | 2000 年度金额 | 2000 年度每股西科金融金额〔2〕 |
|---|---|---|---|---|
| 经营收益：保险业务 | 45,254 | 6.36 | 45,518 | 6.39 |
| CORT 家具租赁业务 | 13,076 | 1.84 | 28,988 | 4.07 |
| 精密钢铁业务 | 388 | 0.05 | 1,281 | 0.18 |
| 商誉摊销〔3〕 | (6,814) | (0.96) | (5,867) | (0.82) |
| 其他〔4〕 | 632 | 0.09 | 167 | 0.02 |
| 经营收益合计 | 52,536 | 7.38 | 70,087 | 9.84 |
| 已实现证券净收益 | — | — | 852,383 | 119.72 |
| 西科金融合并净利润 | 52,536 | 7.38 | 922,470 | 129.56 |
〔1〕所有数字均已扣除所得税。
〔2〕每股数据以 7,119,807 股流通股为基础。西科金融没有具有稀释作用的普通股等价物。
〔3〕依据财务会计准则委员会的一项新公告，西科金融从 2002 年起不再必须摊销商誉。此前的摊销要求，已由一项新标准取代：每年须评估商誉价值是否减损；若已减损，则酌情减记或核销这项无形资产。
〔4〕已扣除利息和其他公司费用，以及过去计入西科金融原互助储蓄贷款协会子公司的止赎房地产相关成本与费用。收益来自西科金融拥有的总部办公楼（主要出租给外部租户），以及保险子公司以外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息。
这份补充收益分项与遵循标准会计惯例的经审计财务报表所采用的分项略有不同。提供上述补充分项，是因为我们认为它对股东有用。当然，上表合并净利润总额与我们经审计财务报表中的总额完全一致。
保险业务
保险业务的合并经营收益，是其保险承保业绩与投资净收益的合计。以下汇总所有保险业务的这些数字，但不包括堪萨斯银行担保公司（“KBS”），它将在下文另行讨论。
| 项目（美元） | 2001 年税前经营收益 | 2000 年税前经营收益 | 2001 年税后经营收益 | 2000 年税后经营收益 |
|---|---|---|---|---|
| 承保损失 | (12,403,000) | (616,000) | (8,062,000) | (400,000) |
| 投资净收益 | 64,529,000 | 53,412,000 | 44,001,000 | 38,958,000 |
| 经营收益 | 52,126,000 | 52,796,000 | 35,939,000 | 38,558,000 |
如上表所示，经营收益中包含数额可观的投资净收益，即有价证券赚取的股息与利息。但经营收益不包括 2000 年的税后已实现证券净收益 85,310 万美元。2001 年没有这类收益。我们将集中讨论保险承保，而不是投资结果。
除 KBS 外，2001 年保险承保业绩是我们自 1985 年进入保险业务以来最差的一年。
我们在 2000 年年度报告中大致描述了非 KBS 保险业务的性质。当时我们向股东报告，我们目前没有开展超级巨灾再保险业务，也从未遭受过超级巨灾损失；但股东应继续明白，西科金融保险出色的承保结果，肯定会在某个时候被一次或多次可怕的承保损失所接替。
我们说那番话时，想到的是自然灾难。然而，迎来的却是 9 月 11 日的人为灾难的重击——这一事件给保险业造成了史上最大的损失。幸运的是，我们就这一事件只记录了税前 1,000 万美元（税后 650 万美元）的损失。这 1,000 万美元是估计数，可能存在相当大的估计误差。解决复杂的保险保障范围问题，以及准确估计最终将发生的受保损失，确实需要数年时间。不过，这 1,000 万美元是我们 2001 年重大承保损失的主要原因。
2001 年底，我们仍保有约 1,700 万美元的投资资产，来自过去与消防员基金集团的再保险安排，另有相应的赔款准备金与之对应。这项安排已于 1989 年 8 月 31 日终止。然而，全部赔案的结清仍需要很长时间；在此期间，投资“浮存金”所得的收益，以及赔案发展情况有利，使西科金融保险在多年里受益。有利的赔案发展使它得以减少赔款及相关费用负债，2001 年及 2000 年的税后经营收益各因此增加了 80 万美元。
我们从事其他再保险业务，包括大大小小的成数分保安排，其中有些类似我们过去与消防员基金集团的再保险合同，有些则不同；我们也不时从事超级巨灾再保险。后者在以往年度报告中有详细描述，西科金融股东每年都应重读。
在我们近期出售的几乎所有再保险中，持有我们 80% 股权的母公司伯克希尔·哈撒韦，其其他子公司以同样条款向相同客户出售了数倍于我们份额的再保险。在某些情况下，这些子公司对经过它们转给西科金融保险的保费业务量，向我们收取了相当于保费 3% 的分保佣金。除这项分保佣金外，西科金融保险就这些保单几乎没有保险业务取得或管理成本。
西科金融保险于 1996 年以约 8,000 万美元现金购入 KBS。KBS 对保险业务税后经营收益的贡献，2001 年为 930 万美元，2000 年为 700 万美元。这些数字尚未扣除会计惯例要求的每年 80 万美元商誉摊销。KBS 的业绩已与西科金融保险合并，并计入原报告第 1 页表格的“保险业务”一项。
KBS 于 1909 年获准成立，为堪萨斯州银行承保存款保险。其办公室位于堪萨斯州托皮卡。多年来，它提供的服务不断适应银行业变化中的需求。如今，它的客户主要是中小型社区银行，分布在 27 个州，以中西部各州为主。除了承保超出联邦存款保险公司（FDIC）保障额度的银行存款担保保险外，KBS 还提供董事及高级管理人员赔偿保险、银行雇佣行为保险、银行年金及共同基金赔偿保险，以及银行保险代理人的专业过失与疏漏赔偿保险。
KBS 自 1998 年起增加了自留业务量。此前，它将几乎一半的保费业务量分给再保险公司。如今它只把约 5% 分出再保险，安排是伯克希尔其他子公司承担 50%，无关联再保险公司承担另外 50%。正如我们去年指出的，自留业务量增加，当然也会使收益流更加不规则。
一家保险公司的综合成本率，表示其承保赔付损失与费用占保费收入的百分比。KBS 的综合成本率一直远优于保险业平均水平，2001 年为 55.1%，2000 年为 73.9%。我们仍然预期，增加自留保险业务会产生有波动但有利的长期影响。
KBS 由总裁唐纳德·托尔出色地经营，另有 15 名敬业的管理人员和员工协助。
CORT 商业服务公司（“CORT”）
2000 年 2 月，西科金融以 38,600 万美元现金收购了 CORT 商业服务公司（“CORT”）。
CORT 是一家历史十分悠久的公司，在美国租赁家具给无意购买这些家具的承租人这一业务中居领先地位。业内把 CORT 的业务称为“纯租赁”（rent-to-rent），以区别于“租购”（lease-to-purchase）业务，后者实质上是以分期付款方式出售家具。
不过，正如赫兹作为短期纯租赁汽车出租商必须擅长出售二手汽车一样，CORT 也必须擅长出售二手家具，而且它确实具备这种能力。
CORT 在 2001 日历年的营业收入合计为 39,500 万美元，而 2000 年我们持有它的十个月中，营业收入为 36,100 万美元。其中，家具租赁收入分别为 32,900 万美元和 30,600 万美元，家具销售收入分别为 6,600 万美元和 5,500 万美元。CORT 对西科金融合并经营收益的贡献，2001 年全年为 1,310 万美元，2000 年十个月为 2,900 万美元。这些数字尚未扣除：（1）2001 年 600 万美元及 2000 年 510 万美元的商誉摊销；（2）2000 年 70 万美元的已实现证券损失。
整个 2000 日历年，CORT 的税后经营收益（商誉摊销前）为 3,340 万美元，而 2001 年仅为 1,310 万美元，下降了 61%。
2000 年初，我们购入 CORT 时，其家具租赁业务正在迅速增长，这反映了强劲的美国经济、惊人的企业扩张，以及首次公开募股和高科技行业的爆炸式增长。然而，从 2000 年末开始，流入 CORT 的新业务开始下降。随着互联网泡沫破裂、经济持续疲软，以及 9 月 11 日事件的发生，CORT 的经营在 2001 年遭受了重创。
此外，CORT 在年内创办了一家新子公司 Relocation Central Corporation，其费用 1,200 万美元远高于收入 100 万美元。它的经营结果已合并在上列 CORT 的业绩中。Relocation Central 建立了一个虚拟呼叫中心，开展以互联网为基础的家具及公寓客户线索业务（www.relocationcentral.com），并开始向拥有许多大型公寓社区的房地产投资信托公司推销 CORT 家具租赁服务。CORT 希望，通过 Relocation Central，它最终会成为公寓行业租赁家具的主要供应来源。
我们希望适时能够报告，CORT 的所有业务都变得更令人满意，不过 2002 年的前景并不令我们兴奋。然而，坏消息之外也有好消息。CORT 的经营现金流为正。2001 年，它偿还了 3,200 万美元的信用额度借款，并额外投入 2,000 万美元，通过收购几家小企业来扩张业务。如果我们能在商业周期的低迷阶段，以合理价格用现金收购来扩张业务，将低迷转化为有利条件，我们就乐于忍受这种低迷。我们仍相信，在家具纯租赁业务领域任何可能与经济衰退有关的下滑中，CORT 的经营仍将保持盈利。
西科金融支付 38,600 万美元购入 CORT 时，收购价格中约 60% 归属于商誉，这是一项资产负债表上的无形资产。
西科金融的合并资产负债表现在包含约 26,400 万美元商誉，其中包括西科金融 1996 年收购 KBS 所产生的 2,700 万美元。西科金融报告的盈利因商誉摊销而减少，2001 年约为 700 万美元，2000 年约为 600 万美元，其中大部分不能在税前扣除。财务会计准则委员会最近已经通过一项规则，从 2002 年起不再要求自动摊销收购形成的商誉。因此，我们未来报告的盈利，将更接近我们所理解的微观经济现实。
本年度报告各处载有关于 CORT 的更多细节，请仔细阅读。
CORT 长期由 55 岁的保罗·阿诺德领导。他担任 CORT 首席执行官的长期业绩，令人信服地证明他是一名杰出的高管。我们十分高兴保罗和 CORT 加入西科金融。尽管 2001 年出现不利变化，我们对 CORT 在他领导下的表现感到满意，并希望未来几年 CORT 的业务和盈利能够大幅扩张。
精密钢铁仓储公司（“精密钢铁”）
西科金融的精密钢铁子公司总部在芝加哥郊外、伊利诺伊州富兰克林帕克。其业务对西科金融经营净收益的贡献，2001 年为 40 万美元，低于 2000 年的 130 万美元和 1999 年的 250 万美元。如果不是后进先出法（LIFO）存货会计调整，精密钢铁在 2001 年将完全没有收益；按同一口径，2000 年税后收益为 170 万美元。
去年我们报告，美国钢铁业总体上在 2000 年是个灾难，精密钢铁受到的影响，比它在以往美国钢铁业普遍下滑时期所遭受的更为严重。2001 年的情况糟糕得多。精密钢铁在不计后进先出法调整影响时，2001 年没有经营收益，主要原因是钢铁需求显著减少，同时竞争比上年已经激烈的程度进一步加剧。这使按磅计算的产品销量下降了 29.7%。销售收入下降了 25.6%。
我们不认为后进先出法会计调整带来的盈利变化，无论增加还是减少，对预测未来盈利能力具有重大意义。
特里·派珀于 1999 年末成为精密钢铁总裁及首席执行官，他出色地带领精密钢铁度过了这些艰难年份。
储蓄贷款业务年代留下的零星事项
西科金融过去拥有长期持有的储蓄贷款子公司互助储蓄。由此留下、如今仍在西科金融内但在西科金融保险之外的，只有一家小型房地产子公司 MS 房地产公司，持有剩余房地产资产，账面净值约为 580 万美元，主要是西科金融总部所在的帕萨迪纳市中心九层商业办公楼。相对于西科金融目前的规模，MS 房地产公司的经营业绩并不重大，在原报告第 1 页收益分项中列入“其他经营收益”。
其他经营收益
扣除已付利息及一般公司费用后的其他经营收益，2001 年为 60 万美元，2000 年为 20 万美元。来源为：（1）西科金融帕萨迪纳办公楼物业的租金（2001 年总额为 320 万美元），该物业几乎全部出租给外部租户，包括作为底层租户的加利福尼亚联邦银行；（2）保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息；减去（3）一般公司费用，以及涉及剩余房地产的少量费用。
已实现证券净收益
西科金融储蓄贷款业务年代留下的主要资产，是房地美普通股投资。这些股票由互助储蓄以 7,200 万美元购入，当时依法只有储蓄贷款协会能够持有房地美股票。1999 年底，这些股票以市值 14 亿美元列于西科金融资产负债表；它们于 2000 年出售，构成了西科金融 2000 年实现税后证券收益 85,240 万美元的主要部分；2001 年则没有已实现收益或损失。
虽然已实现收益对西科金融 2000 年报告的盈利有重大影响，但对股东权益的影响很小。因为已实现收益的大部分，此前已经反映在西科金融股东权益的未实现收益项目中；该金额只是从未实现收益转入了股东权益的另一组成部分——留存收益。
合并资产负债表及相关讨论
如随附财务报表所示，按会计师所遵循的惯例计算，西科金融净资产从 2000 年底的 19.8 亿美元（每股西科金融股票 278 美元），降至 2001 年底的 19.1 亿美元（每股 269 美元）。
上述每股 269 美元账面价值接近清算价值，前提是假设西科金融所有非证券资产都能在扣税后按账面价值变现。这个假设也许过于保守。但我们的清算价值估计不大可能低估很大的百分比，因为（1）西科金融合并房地产持有量的清算价值——目前有意思的潜力几乎全部集中于西科金融在帕萨迪纳办公楼物业中的权益，净可出租面积只有 125,000 平方英尺——以及（2）其他资产可能存在的未实现增值，相对于西科金融的总体规模，不可能大到足以明显改变整体税后清算价值计算。
当然，只要西科金融不清算，也不出售任何已升值证券，实际上就拥有一笔来自政府的无息“贷款”，其金额等于确定净资产时扣除的未实现收益递延所得税。2000 年出售房地美股票，是这笔无息“贷款”从 1999 年底的 70,500 万美元降至 2001 年底的 19,900 万美元的主要原因。这笔来自政府的无息“贷款”目前正为西科金融股东效力，在 2001 年底相当于每股约 28 美元。
然而，总有一天，随着证券出售，这笔无息“贷款”的更多部分可能消失，正如 2000 年出售房地美股票时大规模发生的那样。因此，西科金融股东并不拥有一个为他们创造每股 28 美元价值的永久优势。逻辑上，这项股东优势的现值必然远低于每股 28 美元。
综合所有因素，西科金融现有的业务和人员素质，仍远不如伯克希尔·哈撒韦。西科金融并不是一个同样优秀但规模较小、又因规模小而更容易增长所以更好的伯克希尔·哈撒韦。相反，西科金融每一美元账面价值所提供的内在价值，显然仍远少于伯克希尔·哈撒韦相同的一美元账面价值。而且，近年来，账面价值在内在品质上的差距一直朝着有利于伯克希尔·哈撒韦的方向扩大。
话虽如此，我们不打算按目前的股票市场报价，评估西科金融与伯克希尔·哈撒韦股票的相对投资吸引力。
要从目前的基础上以令人满意的速度前进，西科金融显然需要更多有利的投资机会，而且管理层能够辨认出它们。最好是像 CORT 这样的整家公司；也可以是由西科金融保险子公司购入的有价证券。
关于 2001 年，西科金融股东最应关注的事情，是我们没有找到新的普通股可供保险公司购买。普通股的整体前景并不令我们兴奋。
董事会最近把西科金融的定期股息从每股 31½ 美分提高至 32½ 美分；该股息将于 2002 年 3 月 6 日支付给截至 2002 年 2 月 6 日营业结束时登记在册的股东。
本年度报告包含向证券交易委员会提交的 10-K 表格报告，并包括有关西科金融及其子公司的详细资料，以及带有大量附注的经审计财务报表。和往常一样，请你们认真阅读这些内容。
查理·T. 芒格
董事会主席
2002 年 3 月 5 日