致我们的股东
合并营业收入（即在扣除证券、抵押贷款及重要固定资产出售所得之前）在1981日历年度增长至 20,895,000美元（每股4.03美元），较前一年的 16,564,000美元（每股3.20美元）有所提升。
合并净收入（即扣除证券、抵押贷款及重要固定资产出售所得之后）增长至 27,626,000美元（每股5.33美元），较前一年的 20,389,000美元（每股3.94美元）增长显著。
我们有四家主要子公司：See’s Candy Shops, Incorporated（全资拥有）、Mutual Savings（拥有80%股权）、Precision Steel（拥有80%股权）以及Buffalo Evening News, Inc.（全资拥有），此外还有由母公司运营的基本业务（主要为兑换券业务）。我们最近两个报告年度的合并收益如下所示（单位为千美元，除每股数据外）：
注释：
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See’s数据在扣除由于高于账面价值的收购溢价而摊销的无形资产后统计；
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Mutual Savings数据包含收购时账面折扣的摊销收益，同时剔除其证券、抵押贷款和固定资产销售所带来的盈亏；
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水牛城晚报数据在扣除收购该报时形成的较小金额的无形资产摊销后统计；
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包括：
- 扣除利息与其他企业开支后剩余收益；
- 来自“浮存金”投资的股息与利息收入；
- 所得税抵免（85%股息免税）；
- Wesco集团中除储蓄贷款与钢铁服务业务外由Blue Chip持有的证券及房地产带来的股息、利息和租金；
- 1980年一次性调整Blue Chip兑换券负债，税后增益为1,747,000美元（每股0.34美元）；
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1980年数据包含：
- 来自Mutual Savings出售15家分支机构的收益2,332,000美元（每股0.45美元）；
- 各实体（含Mutual Savings）证券收益净额1,493,000美元（每股0.29美元）；
- 1981年数据仅包括此类净证券收益。
前述的收益拆分（尽管总收益一致）与我们经审计财务报表中的表达方式略有不同。我们花费大量心力准备这份“非常规”的收益拆分，并将其附在这封信中，是因为我们认为这种方式比传统的合并损益表更能真实反映实际发生的情况。我们一贯希望通过每年的致股东信不断改进披露内容，设身处地地揭示我们自己若是处于被动投资者时所希望了解的信息。
不过，对于那些事实多年不变且对分析长期业务至关重要的内容，我们并不会刻意去更新语言表述。我们认为适度重复是合适的，因此若原先使用的词句或段落已足够表达，我们会继续沿用，只需更新其中的数字即可。
SEE’S CANDY SHOPS, INCORPORATED（喜诗糖果店公司）
我们全资拥有的子公司喜诗糖果去年盈利增长了 43.7%，在当前经济衰退的大背景下，这一成绩极为亮眼。至今，我们已拥有 See’s 恰好十年。以下为我们持有 See’s 期间十年的对比数据：
注释：
上述利润数字略高于前文表格中 Blue Chip Stamps 持有 See’s 所对应的利润份额，原因在于：
(i) Blue Chip 所得反映了收购 See’s 股票溢价部分所产生的无形资产摊销；
(ii) Blue Chip 收到的 See’s 股息需缴纳州所得税。
SEE’S CANDY SHOPS, INCORPORATED（喜诗糖果店有限公司）
See’s 去年糖果的总销量（以磅计）基本持平，虽略有增长，但主要是由于门店数量增加所致，而非单店销量增长。即便售价增幅略高于通胀水平，销量依旧保持稳定。全年持续营业的门店总体销量减少了1.6%。圣诞季节的企业团购销量为1974年衰退以来首次下降。尽管如此，原材料成本仅温和上涨，营收增长约15%，使 See’s 的利润大幅上升，创下历史新高。
See’s 是我们迄今为止收购过的最优秀企业，其表现远超我们本已保守的预期。我们一向不善于预测未来——即使是对那些我们拥有多年的企业亦如此。而我们当初严重低估了 See’s 的前景，能成功收购它实属幸运。
好在这些年来我们至少有足够的明智之处，将 See’s 的运营权交由其首席执行官 Chuck Huggins，他一生奉献于该事业，并一直以传统方式经营这家公司。Chuck 不仅是出色的管理者，也是极具人格魅力的人。能与他及其前任和团队合作，是一种殊荣。
美国人均盒装巧克力消费仍保持稳定，糖果零售业务依然面临极大的成本压力。1981年原料成本增长较小，在一定程度上缓解了压力。但未来，See’s 每年提价以反映成本压力时，消费者是否仍愿意买单并不确定——如果价格上涨过快，可能导致利润增长放缓甚至下降。至今为止，消费者仍愿意持续购买，这得益于平均利润上涨与库存增值。然而，这种状态不可能无限持续，一旦原材料成本高于整体通胀率，或原物料价格突然上涨，利润将面临下滑风险。
也许由于价格上涨更影响个人消费而非礼品消费，See’s 的销售高峰越来越集中于年末假期，使得12月对净利润的贡献逐年上升，并加剧了运营压力。
在整个糖果零售行业表现普遍不佳的大环境下，See’s 的成功显得更为突出。我们观察到，其他糖果企业普遍面临两大难题：（1）每平方英尺零售空间的销售额偏低；（2）业务季节性强，90%销售集中在全年一小部分时间内，但却需要全年维持门店和人力配置。
尽管面临这些挑战，See’s 能实现如此卓越的利润，主要得益于新老顾客对其口味与质地的偏爱，以及其极高的零售服务标准。这种顾客热情源于 See’s 对昂贵天然原料的几近偏执的坚持，以及对严格品控和优质服务的持续投入。See’s 店面单位面积销售额远高于同行，常为竞争对手的两到三倍。即便与更昂贵的品牌相比，顾客在选购礼品时也更倾向于选择 See’s 巧克力。
截至1981年底，Blue Chip 所合并报表中与 See’s 投资相关的净资产为 3,830万美元，其中包含足以支持 See’s 圣诞季库存积累所需的流动资产。显然，以 See’s 1981年 1,111万美元 的盈利来衡量，这项投资在 Blue Chip 报表中的账面价值明显偏低。
去年我们曾“谨慎预测”See’s 的利润在1981年将会有所增长。到了1982年，See’s 将再次尝试提价，在当前形势下，利润继续适度增长是完全可以预期的。
MUTUAL SAVINGS AND LOAN ASSOCIATION（互助储蓄与贷款协会）
我们在Mutual Savings的股权收益在1981年大幅下降，从前一年的4,181,000美元降至3,393,000美元。
在1981年能够实现这较低的利润本身已颇具意义，因为当年几乎所有其他储蓄与贷款协会都遭受了巨额经营亏损，一些倒闭了，另一些则在政府监管压力下被更强大的公司吞并。财政压力持续到1982年。这些问题源于“短借长贷”的资产负债结构，加上当前和预期的高通胀导致的高利率，以及对储蓄账户利率竞争限制法规的废除。协会不得不为储蓄账户支付高利息，而这些利息往往高于早年购买的长期固定利率抵押贷款所能提供的收益——而这些贷款如今看来仿佛来自另一个时代。
储贷行业当前的困境是加勒特·哈丁（Garrett Hardin）“软科学原则”的又一实例：坏理念一开始常常看起来是好理念。一个初衷良好的理念（无论是商业、政治、经济还是法律中的）在初期往往有效，然后开始失灵并走向反面。就像储贷行业的“短借长贷”理念那样，极端依赖政府监管来让储户接受在通胀时代微不足道的回报。若哈丁的观点成立，软科学中人类悲剧不可避免的部分正体现在此，那么唯一的出路就是在危险信号频现时，坚决扭转方向，哪怕这意味着推翻过去信奉的核心理念。不幸的是，这里往往还会发生一种“认知抗拒”的现象——当警示信号违背我们珍视的理念时，我们倾向于拒绝接受它。
在Mutual Savings，我们对风险视而不见的时间确实太久了，正如哈丁会预测的一样。但也正如整个储贷行业一样，直到那些危险信号不再仅仅是“挥舞的红旗”，而是“当头棒喝”时，我们才真正开始面对现实。
我们努力面对现实的最终结果是：尽管Mutual Savings有大量的“短借长贷”结构，包括收益极低的固定利率抵押贷款组合（1981年底其利率仅为7.6%，在所有美国协会中可能是最低的），但它仍然实现了温和的利润。尽管面对如此不利条件，1981年的利润之所以仍能实现，是因为Mutual Savings具备以下几个特点：
- 据我们所知，其股东权益对有息负债的比率高于任何其他成熟的美国储贷机构；
- 其资产中短期、有息现金等价物的占比高于常规水平；
- 在中期、免税债券和公用事业优先股上的投资比例显著高于同行，其税后等效收益率大约是典型协会抵押贷款组合的两倍。
Mutual Savings在1981年末的资产负债表摘要内容已在我们附带的财务报表附注1中列出。
Mutual Savings的非常规资产负债结构，部分原因是其于1980年出售了所有营业网点。这一事件的后果是：它只保留了收益率最低的抵押贷款（尽管是剩余期限最短的部分）。出售网点的决定，是为应对“飓风情况”，并非因为当时真有飓风要来，而是因为被“危险信号”戳醒之后激发了我们平日缺乏的谨慎态度。1981年，飓风真的来了，其后果尚未完全显现。可以肯定的是，谨慎的代价是存在的——如果利率持续急剧上升或永久性地保持高位，Mutual Savings将因早先出售营业网点而严重削弱其未来收益能力。
此外，Mutual Savings目前所剩下的资产，并非什么“商业明珠”。截至1980年底，它持有4,850万美元的股东权益，1981年的运营收入仅为350万美元，年回报率仅为7.2%。Blue Chip公司从这一“低于中等水平”的业务中确认收益，其业绩显得稍好些，仅仅是因为最初购买该股权时，折价幅度很大。
截至1980年底，Blue Chip在Mutual Savings的股权，在合并资产负债表中以194万美元入账，这部分股权在1981年为Blue Chip贡献了340万美元的合并收益，折合年化收益率为17.5%。其中600万美元为摊销收入，是以1/40年（即40年折现期）将购买价折现所得的部分。
关于当前情况的更多视角，可参考以下表格进一步说明：
可以确定的是，1982年，甚至可能包括1983年，Mutual Savings 将通过出售与再投资抵押贷款，实现可申报的、可抵税的账面亏损。这些操作将使其资产账面价值更接近市场价值，并为会计与税务目的确认其已存在的实际经济恶化（由当前利率所反映）。
此类出售与再投资几乎可以肯定会导致Mutual Savings暂停向母公司Wesco支付股息，至少会中断一年或两年，这正是上表所展示的两项重要现金流来源。然而，在抵消部分税务优惠效果后，这类资产重组可能会大幅削弱Mutual Savings未来数年的可分配利润能力，甚至要到1984年或更晚时期才能恢复支付高额股息。
所有重组决策都将以长期利益为导向，不考虑形象问题。
但不论采取何种措施，我们认为未来经营一家储蓄与贷款机构仍将面临巨大挑战，而我们目前尚未完全想清楚如何应对。我们确实拥有很多选择，包括通过收购扩张，是否追加投资Mutual Savings也在考虑范围内——我们正努力在这场风暴中保持一切可能性开放。
我们并无出售Mutual Savings的意图。我们希望它最终能找到实现更高盈利的方法，至少要能支付足以令Blue Chip账面股权实现令人满意回报率的分红。
过去几年里，储贷行业高管的日子都不好过，Mutual Savings和Wesco的首席执行官Louis Vincenti也不例外。依我们之见，他所创造的业绩优于同行，这反映出其非凡的才能与对储户和股东高度负责的职业操守。
PRECISION STEEL WAREHOUSE, INC.（精密钢铁仓储公司）
我们持股80%的子公司 Precision Steel 位于伊利诺伊州芝加哥郊区的富兰克林公园，于1979年2月28日以约1500万美元收购。该公司拥有一家历史悠久的钢材服务中心业务及一家子公司，生产并销售工具室用品等产品，采用自有品牌名称。
Precision Steel的主营业务在1981年为我们的合并净利润贡献了1,560,000美元，而1980年为1,205,000美元。利润的增长主要归因于1981年前三个季度的良好运营。而在1981年第四季度和1982年第一季度，受钢铁行业严重衰退影响，其收益大幅下降。
即便在经济衰退时期，该公司业务依旧保持盈利。我们预计1982年全年盈利不会出现显著变化。
以Blue Chip的账面价值计算，维持Precision Steel 1981年业务所需的最低股东权益约为1,400万美元，而该业务在1981年实现了190万美元的利润，年化收益率为13.6%。
当初我们收购Precision Steel时便知道：在通胀环境下，要用未加杠杆的股本获得满意回报将非常困难，因此我们在收购中部分通过借款融资，计划尽快以固定利率再融资。我们通常对财务杠杆持谨慎态度，但在这种情况下，我们愿意借贷作为投资组合的一部分。
像Precision Steel这样库存采用LIFO（后进先出）计价法、结构清晰、盈利稳定的公司，在没有扩张的情况下，其报告利润通常可转化为现金。
Mutual Savings 和 Precision Steel 均由 Blue Chip Stamps 控股80%，而Blue Chip本身由Wesco Financial Corporation控股。Wesco是一家公开上市公司，在美国证券交易所挂牌。
如需了解更多信息，我们鼓励 Blue Chip 股东索取一份Wesco公司1981年的年度报告。
索取方式如下：
Wesco Financial Corporation
315 East Colorado Boulevard
Pasadena, California 91109
收件人：财务主管 Jeanne Leach 女士
Buffalo Evening News, Inc.（布法罗晚报公司）
我们全资拥有的子公司 Buffalo Evening News, Inc. 于1977年4月以约3,400万美元收购。截至目前，由于累计税后经营亏损约550万美元，该公司在我们合并净资产中仅占约2,850万美元。换算下来，其累计税前经营亏损约为1,100万美元。
不过，布法罗晚报在1981年的税前经营亏损比1980年有所减少，从1980年的2,805,000美元降至1,091,000美元，而1979年这一数字为4,617,000美元。
经营亏损的持续减少主要得益于几个方面：强势的提价、全方位的成本控制努力，以及在以下三类支出或损失上的削减或消除：（1）诉讼费用；（2）“买断”费用，即根据劳工协议条款对员工进行补偿，以推动设备现代化；（3）1980年的罢工损失。虽然我们希望“买断”力度更大，但仍可说，1981年的结果反映出一些成效。
我们准确预测了1980年和1981年的财务改善。对于1982年，我们则自信地预测业绩将恶化。我们预见布法罗晚报将在1982年面临极其糟糕的市场环境。
与其他美国城市相比，布法罗在当前衰退中受打击尤其严重。零售业流失率上升，导致对本地两家主要报纸所提供广告服务的需求大幅且永久性下降。1981年，《布法罗晚报》和其主要竞争对手《Buffalo Courier-Express》的广告行数为400万行（占其全年零售广告行数总和的10%）。到了1982年年底，这两家报纸中的一家要么彻底停刊，要么业务萎缩至原先的残影。尽管《Courier-Express》分担了部分零售广告业务流失，但这并无法阻止布法罗晚报继续遭受损失。
尤其令人沮丧的是，尽管近年大力提价（包括发行和广告价格），经营亏损仍在继续。例如，布法罗晚报1981年发行收入增长15.2%，高于许多受衰退冲击地区的增长水平，但这也导致订阅用户小幅但痛苦地减少，并迫使我们在1982年再度提价时不得不保持更为谨慎。根据当前经验，布法罗晚报不敢贸然再次提高发行价。而在零售市场正经历收缩的当下，广告价格要实现超常增长也几乎没有可能。换句话说，更大的经营亏损极可能就在前方。
问题并非全部源于区域性因素。自我们1980年年报发布以来，报业经济还发生了一些更广泛的负面变化，不局限于像布法罗这样的受灾地区。一些主要广告主，曾几乎100%依赖报纸，如今正探索替代的传播形式。时代变了。曾是华盛顿D.C.地区最强日报的《Washington Star》已经停刊，《Philadelphia Bulletin》也已停刊——这两家报纸曾在各自城市处于几乎不可撼动的主导地位。《Bulletin》因为周日版推出太晚，始终未能追赶上，也最终失去了其工作日发行的优势，最终走向灭亡。
如今布法罗晚报在全国大报排名中不断上升，但这并非因为发行量增长，而是因为其他大多数晚报正在消亡。
在美国那些尚有两个或以上城市日报的城市中，几乎总有一两家报纸在亏损，其中包括但不限于：《波士顿先驱美洲人报》、《洛杉矶先驱考试报》、《纽约邮报》、《纽约每日新闻》、《西雅图邮报》、《特伦顿时报》、《克利夫兰新闻报》、《底特律晚报》和《底特律自由新闻》。实际上，我们仅知道五个位于人口超过25万、拥有两家相互独立且经济上竞争的城市日报的都市地区，其日报尚在盈利：包括休斯顿、达拉斯、丹佛、圣安东尼奥和芝加哥。
其中，休斯顿和达拉斯因得益于OPEC能源卡特尔的带动而表现强劲。而我们怀疑，丹佛、圣安东尼奥和芝加哥的报业利润则十分微薄。
更令人担忧的是，在一些拥有双日报城市中，运营趋势同样糟糕，甚至在那些比布法罗更繁荣的城市里——尽管这些城市中的两家报纸同属一家所有。这一运营趋势表明，即便竞争双方同属一主，更激进的提价策略（如布法罗晚报及其主要竞争对手所采取的）也并不能带来所期待的转机。这种策略有点像航空公司在预期价格战终结时采取的应急定价，结果往往适得其反，无法终结布法罗晚报的运营困境。
综合考虑后，布法罗的定价（虽然有部分例外）已然非常激进。无论是阅读内容还是广告服务，其经济需求对价格高度敏感。换言之，即使提价幅度仅为覆盖报纸无法避免的高能耗与高人工运营成本所必需的部分，也不意味着需求会相应增长，甚至连原有水平都未必能维持。
经济力量已全面展开，显然超出任何人可控范围，而我们不过是在分摊一场广泛的行业疾病。我们找不到轻易的解决方案。
当然，在写年度致股东信时，总有一种冲动想要掩盖困难、强调成功——尤其像布法罗这种情形。我们对此的建议恰恰相反。我们鼓励所有向我们汇报的业务负责人坦诚直面问题，而我们也坚持言行一致。因此，我们年复一年地回顾并延续布法罗晚报的历史，使其成为我们年度信函中篇幅最长的部分。今年更是超过了以往所有记录。
布法罗晚报在收购时并无周日版。而其主要竞争对手《Buffalo Courier-Express》在周日刊出时毫无对手。正如我们在1977至1980年年报中详细说明的那样，晚报的长期存续几乎明确要求它必须创办一个周日版报纸。（对此我们毫无疑问。）在美国，无论历史上曾多么繁荣、在重要城市中如何受欢迎，只要该日报仅在工作日发行而没有周日版，而其竞争对手则享有“周日垄断”，最终都不可避免地会走向消亡。
实际上，至1977年，仅剩下3家在重要城市中与“有周日版”报纸竞争的“无周日版”报纸仍然存活。即使这些“无周日”报纸曾在发行量和广告收入方面有长期优势，但也仍陷入严重困境。
从那时起，三家幸存者中的一员《辛辛那提邮报》曾因巨额亏损被其竞争对手吸收成为一家合资企业的小股东；这一安排还得到了美国司法部长的批准（依据1970年《联邦报纸保护法案》）。
第二家幸存者《克利夫兰新闻报》也经历巨额亏损，并在近期被报业集团Scripps-Howard以极低价格售予一位克利夫兰富商。该富商随后斥巨资创办周日版。然而，尽管拥有庞大的日常发行基础，这家报纸仍几乎注定会因无法创建周日版而继续并永久性地陷入运营亏损，最终灭亡。
第三家“无周日版”幸存者是《纽约邮报》，由鲁伯特·默多克掌控。尽管它每年亏损数千万美元，并宣布将设立周日版以求生存，但自1981年其主要竞争对手、纽约发行量最大的报纸《纽约每日新闻》宣布考虑出售之际，其生存前景才重新亮起微光。
一旦《纽约每日新闻》倒下，《纽约邮报》也许能幸存。无论如何，事实表明，在任何一个重要美国城市中，与“有周日版”的报纸竞争的“无周日版”报纸，都将在几年内像渡渡鸟一样灭绝。
在这样的背景下，《布法罗晚报》于1977年末开始出版周日版——显然，如果它在意自己的长期前景，这是必须采取的举措。作为回应，其竞争对手提起了反垄断诉讼，因这是该竞争对手首次在周日也面临竞争。这场诉讼随后引发了一系列临时（即非最终）禁令，包括：在冬季条件下干扰正常发行程序，限制《布法罗晚报》的一些正常商业推广行为，而这些行为在报业中十分常见；相比之下，对手更为激进的做法却未受到限制。
这些针对《布法罗晚报》的临时禁令于1979年在上诉中被联邦上诉法院推翻。法院一致裁定：总体上支持竞争的反垄断法，不应被用于压制正常的促销行为，如《布法罗晚报》开设周日版这种属于正常竞争的行为。
当然，废除这些有害的临时禁令，并未自动带来周日版发行量和广告行数的提升。市场上的成功必须靠一点一滴争取，如果有可能成功的话，关键在于为客户创造真正有吸引力的价值。此外，另一个挑战是：法院并没有能力消除《布法罗晚报》因临时禁令及相关负面舆论所遭受的实际损失。就像一个婴儿在出生时受伤，其日后成长往往会受到影响，即使产房里的医护人员后来发现其他做法本可避免伤害也是如此。
尽管“出生受损”，但报纸仍在稳步走向成功。《布法罗晚报》的周日版已因其编辑质量受到订阅者认可，其发行量也在稳步增长，这是至关重要的，因为其主要竞争对手的周日版发行量非常庞大。对此应当给予主编 Murray Light 以及其他编辑和记者高度评价——他们始终如一地提供高质量报道，赢得了“大布法罗”社区越来越多的认可。
截至1982年2月，《布法罗晚报》周日版的发行量超过183,000份，而1981年2月约为178,000份，再对比1980年2月的173,000份，增势明显。我们预计周日版仍将继续增长。尽管工作日报在1981年略有下降（此前在1980年和1979年均有所增加），《布法罗晚报》的工作日版仍然被读者和广告客户广泛优先于《Courier-Express》。
截至目前，我们认为，如果将当前发行量与一年前相比，并忽略特殊促销导致的短期波动，《Courier-Express》的发行量在工作日和周日均基本没有变化，而《布法罗晚报》的周日版增长约3%，工作日版下降约2%。在总发行量方面，《布法罗晚报》的工作日发行量仍然是《Courier-Express》的两倍以上。
此外，在广告主最重视的核心区域，《布法罗晚报》的发行结构也远优于《Courier-Express》。值得一提的是，《布法罗晚报》目前仍保持其“纯粹午后报纸”的身份，尚未效仿多数双日报城市（如达拉斯、西雅图、底特律、丹佛等）的做法——即“全天运营”，通过新增早报版覆盖街头售报与郊区家庭投递。
在周日，《Courier-Express》的发行量仍略低于两家报纸合计发行量的60%。
我们无法确切知道《布法罗晚报》在两家报纸总广告收入中所占的比例，但我们相信在过去两年中这一比例基本保持在60%左右，甚至可能略高。可以推测，《Courier-Express》去年至少亏损不比《布法罗晚报》少。
总的来说，这种局面对我们的员工和股东来说都是不利的。而劳资关系也因此受到影响——当雇主无法在不承受不可接受的亏损的情况下承担更多成本时，劳资关系会以一种不可预测的方式恶化。
大约83%的《布法罗晚报》员工隶属于其13个不同的工会。这些工会通过多年来的谈判协议促成了集体谈判条款，其中一些条款为了保住岗位而抑制技术革新。近年来，除极少数例外，每次集体谈判协议即将到期时，所涉工会都会从自身立场出发，寻求更优条件，最终造成两个后果：（1）报社因效率低下常处于更弱地位；（2）福利方面常常出现“跳跃式提升”——即某个工会获得的好处超过其合理的经济份额。
到了1977年 Blue Chip Stamps 收购《布法罗晚报》时，这一过程已经与《Courier-Express》和布法罗整体报业的状况交织在一起，显著削弱了两家报纸的盈利能力。事实上，利润之微薄以至于除非加快技术进步、遏制福利跳跃，否则两大主报之一终将停刊——正如欧美大城市中其他城市的主流报纸在面临类似压力时所经历的结果。
认识到这一事实后，《Courier-Express》在1977年前数年取得了必要的工会让步，并且没有经历罢工。
我们当年收购《布法罗晚报》时也对其劳资关系持谨慎乐观的态度。我们相信，导致许多都市报纸陷入困境的劳资模式不太可能在布法罗重演。首先，《布法罗晚报》有一位从基层晋升上来的劳资主管 Richard Feather，他在我们初见时便因其公正、务实的风格赢得我们赞赏，我们也认为工会成员会与我们一样信任他。
其次，在完成收购前，我们特意与部分工会领导及其顾问会面，他们同样给我们留下良好印象。我们也注意到，《布法罗晚报》的员工展现出极高的职业素养，无论是生产人员还是记者都关心产品质量，这使我们得出结论：他们也同样关心企业的声誉与延续。
此外，我们还注意到员工之间——即使跨越工会职能界限——依然保持着高度的友谊与沟通。《布法罗晚报》历史悠久，工作岗位广受尊重，许多岗位员工多年来都鼓励亲友加入该报社，哪怕是加入不同工会，企业逐渐呈现出一种亲密的“家族企业”氛围，这是外人所难以想象的。
最后，我们在与其他地区的大型工会打交道时建立了良好关系，而进入布法罗时并未有意推翻长期既有的员工福利。虽然我们确实希望通过“自愿买断”机制实现一些重要的长期成本削减。
所有这些因素，再加上《布法罗晚报》长期以来保持的劳资和平，使我们愿意收购它——即便至少有两位其他潜在买家可能因担忧多工会结构的风险而不愿支付报社标价。
直到1980年，《布法罗晚报》一直保持着我们所预期的不罢工历史，尽管经济压力与问题常常导致公司经营亏损，工会成员与其他员工的工资增长也长期令人失望。
然而，在存在13个不同工会以及激烈的外部竞争与通胀压力下，要维持劳资和平，实际上要求包括报社管理层在内的14个群体——即管理层加全部13个工会成员——无一例外地充分理解彼此所面临的共同风险，并始终保持理性，即使是在通胀调整后的经济利益倒退的情况下也能互相体谅。
即便《布法罗晚报》曾拥有少见的有利条件维持劳资和平，想要这些群体始终表现出一致的理性和克制，仍是相当苛刻的期望。这不仅因为：
- 人性本身存在局限，包括管理方所难以掌控的因素；
- 每个工会传承了不同时代的传统，核心关注点始终是为本会成员争取和维护最大权益；
- 技术变革并不会均衡地推进到每个工会所属的岗位上，既不同时，也不平均。
这段长期的劳资和平于1980年12月宣告结束——当时有一个较小的工会为将新的人员配置规定与即使未实际工作也要支付报酬的要求纳入集体谈判协议而发起罢工。大多数其他工会成员意识到这个工会的要求将打破既有平衡，因此选择无视罢工线，继续上班。但最终，大多数《晚报》的印刷工人也拒绝继续工作，导致《晚报》被迫停刊。
此次罢工的严重性及其对《晚报》能否继续生存的影响，绝不能低估。
一家都市日报若在罢工中被迫停刊，而竞争对手仍在持续出版，那么即便罢工结束后重新运营，其盈利水平往往也难以恢复至原状。这是因为，竞争对手在罢工期间迅速扩大了市场份额，导致停刊报纸的竞争地位受损，最终很可能发展至根本不宜重启运营的地步。
例如，曾长期在蒙特利尔拥有压倒性市场份额的一家英语报纸，在罢工数月后尝试重启发行，但竞争对手期间从未停刊，最终该报在一次失败的尝试后彻底停业，亏损数百万美元。
在1980年罢工爆发时，《布法罗晚报》已无切实可行的选择，只能理性面对罢工带来的经营损害。若罢工持续较长时间，最明智的决定便是不再恢复出版。同时，《晚报》也无意在与发起罢工的工会的争议中对其他工会采取不公平对待。在当前所有工会都面临共同外部风险的前提下，若为了妥协而向部分工会让步，将引发“福利跳跃”重启，最终损害整个公司和所有员工的利益，包括那些本未打算率先提要求的员工。
幸运的是，《晚报》内部的善意与理性仍占主导，最终促使罢工在两天内结束，且在《晚报》看来，对先前已达成协议的其他工会也无不公。然而，这次罢工仍使《晚报》1980年的税前利润减少了数十万美元，并略微削弱了其竞争地位。上述财务与经营结果都削弱了《晚报》未来为员工提供合理补偿的能力，同时也影响了其为股东创造经济价值的潜力。
1981年，《布法罗晚报》并未爆发严重的劳资危机，尽管困难重重，进展极其有限。除了极少数例外，该报近年来所经历的经济困境，多数是在员工总体上展现出理解与克制的态度下发生的，并非源于缺乏这种态度。《晚报》的最终存续，不仅依赖其竞争地位，更依赖管理层与工会之间在极其艰难环境下的持续合作与理解，以及彼此之间的智慧与节制——尽管这些习惯源于一个早已改变的年代。
1977年，《晚报》开始出版周日版后，Courier-Express 的前任所有者提起诉讼，该诉讼目前仍未结案。不过，诉讼在1981年已基本陷入停滞，因 Courier-Express 被明尼阿波利斯星报与论坛报公司收购，而后者更倾向通过经营技巧和新闻质量而非法律诉讼来争夺市场。也正因为如此，Courier-Express 如今比以前更具竞争力。
然而，尽管 Courier-Express 得到改善，但它在与持续进步的《布法罗晚报》的竞争中并未取得明显进展。即使我们预期1982年业绩仍不理想，但我们对未来几年预期更为乐观。我们认为，《晚报》拥有社会上最优质的服务机构之一，并且在布法罗的两家主报纸中也具明显优势。因此，我们仍然希望并预期，《晚报》最终能够实现与其在布法罗市场地位及我们投资规模相匹配的年利润水平。
在双日报的竞争格局下，这种结果往往是最可能发生的，即便都市报业正在经历新的经济变量的挑战，我们也相信，《晚报》的前景更加稳妥。
这并不意味着我们将来一定能“痊愈”，毕竟购买《晚报》的初始决策造成了不可忽视的经济损失。虽然常规会计不要求向股东报告“机会成本”损失，但我们认为，这类损失与传统账面亏损同样重要，也必须正视。
若我们在1977年未收购《晚报》，而只是将购买资金用于获取与其他资产相同的平均收益，那么现在我们或许已拥有价值约7,000万美元的其他资产，每年能产生1,000万美元以上的收益，而非今日这份仍在亏损的《布法罗晚报》。无论未来《晚报》表现如何，我们几乎可以肯定，布法罗的这笔投资，注定比我们不投资所处的位置要差。
在当前这种时期，通胀前的资本回报本就微弱，如果遭遇长期回报不足甚至为负，那么即便日后再度取得成功，也几乎无法弥补早期损失。尤其考虑到其他资本选择的可得回报更高，而我们却因过早出发失败而落在起跑线后方，几乎没有机会重新赶上。
当然，我们无法重写过去，但必须为当下选择最合适的商业策略。当前最明智的策略，就是《布法罗晚报》继续尽己所能为这座城市、员工、读者和广告客户服务，全年无休，直至我们的主要竞争对手出现某种结合：竞争力增强、我们自身无法承受的持续亏损，或劳资问题再次加剧，使长期前景彻底变得无望。
而就目前而言，并未出现这样的情况，我们也认为这类情况在未来极不可能发生。如果真的发生，我们会正面应对。但我们将首先竭尽全力避免这种情况发生，因为我们相信，《布法罗晚报》拥有优质产品，也赢得了应有的社会认可，这足以为其努力争取成功奠定基础。
即便《布法罗晚报》目前状况不佳，只要其发行量和广告份额保持稳定或缓慢上升，它仍是一项可出售的资产。事实上，如果我们出售《晚报》，并将出售所得（税后）再投资于其他盈利性资产，我们完全有可能提升整体经营收益与股东回报。
但我们甚至未曾对出售产生哪怕一丝冲动，这本身就反映出我们对布法罗这座城市未来的信心，也反映出我们相信，《晚报》的优秀员工最终将能够将这份事业经营得更稳健——为所有者和员工带来持续收益，同时继续为客户提供高质量服务。
我们仍计划继续持有《晚报》，直到它最终（尽管不太可能）终止运营，或者——更有可能的是——成为一个稳定的盈利企业与良好的雇主。
尽管我们对《晚报》长期成功的前景充满信心，但考虑到当前情况与过往记录，仍需保持谨慎。因此，我们重申前几年对股东提出的警告，尽管我们如今认为这些情况发生的可能性极低：
“如果诉讼继续推进，并且竞争对手成功通过联邦上诉法院改变既有法律，并获得其所寻求的禁令，或是若《布法罗晚报》因持续罢工被迫停刊，则《晚报》很可能将不得不终止运营并进行清算，税后损失可能超过1,000万美元。”
PROMOTIONAL SERVICES BUSINESS AND OTHER INCOME（促销服务业务及其他收入）
我们合并净营业收入的最后组成部分来自以下两项：（1）促销服务业务（主要是交易印花及激励业务）的营业利润，扣除利息和其他母公司一般性费用后所得；（2）我们所占的营业收益份额（扣除利息及Wesco一般企业费用后），该部分来自Wesco在储蓄贷款和钢铁服务以外的证券和房地产投资活动。
促销服务业务的税后利润大幅下降，扣除母公司利息和其他一般费用以及所得税后，从上一年的4,293,000美元下降至3,659,000美元（正确地计入了该部分所投资资金所获得的股息及其带来的所得税减免——即源于尚未兑换的印花“浮存金”）。我们的股东不应因税后利润下降而感到沮丧，这一下降的主要原因是我们对未兑换印花的负债在1980年而非1981年做出了有利的估值调整。这种调整具有非经常性，在1980年带来1,747,000美元的税后收益，因此若无该调整，1981年税后利润本应更高。
虽然1981年交易印花服务的收入仅小幅下降至15,619,000美元（1980年为16,672,000美元），但预计1982年将大幅下滑。截至本报告发布之时，我们了解到，Stater Bros. 超市连锁（其在1981年贡献了我们交易印花收入的51%，且最近被挂牌出售）已公开宣布，将自1982年4月1日起停止发放交易印花。
失去 Stater Bros. 账户将给我们带来严重挑战：我们不仅需继续努力扩展客户基础（例如，我们最近在汽油零售业取得了显著成功），还需努力通过签约竞争对手的连锁超市来填补流失的业务。过去我们因对 Stater Bros. 的承诺而无法与其竞争对手合作。
我们依然坚信交易印花作为一种销售现场促销工具，在超市、加油站、保龄球馆等场景中依旧有效。因此，我们仍将继续从事交易印花业务。
在我们的交易印花业务中，“浮存金”——即源于过去印花发放量远大于当前水平所形成的资金浮存——在当前业务规模下依然显得十分庞大。（交易印花收入的高峰出现在1970财年，为1.2418亿美元，而1981年的收入为15,619,000美元，较高峰下降了87%。）
最终，除非未来印花发行量有明显恢复，由“浮存金”带来的收益将大幅减少。近几年浮存金下降的速度非常缓慢，截至1981年底，我们为应对印花兑换所做的准备负债为64,262,000美元。
正如前几年的年报（尤其是1976财年）中详尽讨论过的，我们强烈建议股东回顾相关内容——交易印花兑换负债的核算极为复杂，其过程需估算最终将被兑换的印花数量以及每张印花的成本。这在任何环境下都困难重重，在通胀经济中，或印花发行量大幅波动的时期更是如此。
我们会根据具体情况，定期调整未来兑换负债的估算值。1980年，我们曾做出调整并相应提高了营业收入，如附注2中财报说明所述。
激励类业务收入由277.1万美元下降至144.6万美元，但预计在1982年将有所回升。
最后还有一项纳入合并净营业收入的项目。我们所占的营业收益份额——扣除利息与其他 Wesco 一般性企业费用后——来自 Wesco 在其储蓄贷款与钢铁服务以外的证券和房地产投资业务，该部分在1981年为1,665,000美元，而上一年为695,000美元。
NET GAINS ON SALES OF CORPORATE SECURITIES, MORTGAGES AND IMPORTANT FIXED ASSETS （出售公司证券、抵押贷款及重要固定资产的净收益）
在我们的五个运营业务中所持有的总资产中，截至1981年末，我们持有的公司证券数量远高于同规模合并企业的一般水平。当年我们报告的合并收入为2.46亿美元，合并净资产为1.69亿美元（详见合并财务报表附注3）。
我们之所以持有如此多的公司证券，主要与各业务本身的性质有关。例如，交易印花业务持有流动资产以便最终兑换印花；储蓄贷款业务则持有流动资产以备偿付储户资金。而剩余的证券主要由 Wesco Financial Corporation 持有，为未来收购业务准备资金，因此属于临时性持有。
唯一的例外是 Mutual Savings，该机构依法不得持有多数普通股，因此它主要持有优先股。我们的大部分证券投资为普通股。报告中的营业收入仅包括股息收入（税后）。而我们所持有的普通股公司往往将利润再投资而非发放股息，随着时间推移，这将提升我们所持股份的市场价值。因此，我们也会不定期地通过出售部分持仓证券实现资本利得。
此外，我们的各项业务也会根据环境变化，偶尔出售重要建筑物、设备或其他固定资产。1980年 Mutual Savings 出售了部分营业网点即属于此类，而1981年并无重大固定资产出售。
1980年，我们从 Mutual Savings 网点出售中获得的收益份额为2,332,000美元；当年公司证券净收益合计为1,493,000美元。
包括所有此类特殊收益在内的总收益为：
- 1980年：3,825,000美元
- 1981年：6,731,000美元（全部来自证券出售）
PINKERTON’S, INC. （平克顿公司）
截至1981年年末，我们持有 Pinkerton’s, Inc.——一家全国领先的安保与调查服务公司——37% 的股权，所持股份为无投票权股票。
我们对这项无投票权权益的持有表明，在综合各种因素考量后，我们在很多情况下宁愿购买无法或不愿行使控制权的股份。我们认为，当公司经理的资本运用决策中也包括那些不会增加其指挥人数的被动权益时，其决策的理性会有所提升。然而，我们通常观察到，公司管理层对非控股型投资缺乏兴趣——即便在市盈率或市净率远优于控股投资的情况下也是如此。
控股偏好通常源于以下两方面理由：（1）预期若企业控制权发生变化，则新任控制方的经营能力将远超原管理层；（2）对被投资公司原有管理层的判断较为悲观，认为若其能独立决策，其行为不一定有利于终极股东利益。
我们的观点则不同。虽然我们依然主要聚焦于经营性业务，但我们也对被动投资持有特别兴趣，原因如下：
- 我们清楚自己的经营管理能力远不如他人，这一点可以从财报对比数据和我们真实的毛利误差记录中看出；
- 我们相信，许多企业管理者在股东无权更换或控制管理层的情况下，依然能忠实地代表股东利益；
- 我们认为，在非控股前提下以非溢价价格买入，往往能抵消缺乏控制权可能带来的劣势；
- 我们的合并企业中，有些本身因其业务性质而需要持有大量被动投资。
我们希望，未来能因我们对“无控制权合伙投资”机会的特别开放而更广为人知，也希望借此吸引更多类似 Pinkerton’s 这样的投资机会。我们也有十足信心——基于五年来作为无投票权股东的观察——即便我们拥有控制权，Pinkerton’s 的管理质量也不会比现在更优，或在股东利益上多出分毫。
我们在 Pinkerton’s 的总投资成本为23,364,000美元，其中大部分计入可供出售证券科目，远低于当前市场价值（详见附注3）。我们仅将从 Pinkerton’s 收到的股息计入报告收益。这些股息近年来稳定增长，构成了“促销服务与其他营业收入来源”中所披露部分的收益。
Pinkerton’s 为我们带来的股息收入为：
- 1981年：1,730,000美元
- 1980年：1,429,000美元
CONSOLIDATED BALANCE SHEET AND OTHER DATA（合并资产负债表及其他数据）
我们的合并资产负债表展现出与我们公司净资产实力相匹配的稳健性，使我们能履行对外部的各项重大承诺。正如附注3中财务报表所解释，截至1981年12月26日，我们所持可供出售证券的市场总价值高于其账面总成本。此外，Wesco Financial Corporation 所拥有的一处办公楼及相关不动产，其市场价值也远高于账面价值。当总债务与净资产总额及流动资产总额相比时，我们仍处于稳健状态。
我们高度重视维持这种由稳健资产负债表所带来的完美银行信用评级。当这种稳健的财务状况与我们适度进行前瞻性长期融资的做法结合时，就能为公司提供最大程度的财务灵活性，以应对未来的各种风险与机遇。
第13页起的章节《主要业务活动》《精选财务数据》及《管理层讨论与分析》对此部分进行了进一步阐述。我们诚邀您仔细阅读这些内容以及我们经审计的财务报表。
A LOOK BACK AND A LOOK AHEAD（回顾与展望）
我们在1970年代开始时，仅拥有一个业务——交易印花业务。这个业务注定会缩小到原来规模的一小部分。我们还拥有一个证券投资组合，用来对冲印花票据赎回负债，这一组合是由前任所有者选择的。如果一直持有到现在，将会带来灾难性的结果。（例如，该投资组合中包含了大量超长期、低息票利率的市政债券，而这些债券发行方的信用评级不断下滑。）
进入1980年代，我们从一个业务发展到拥有五个组成业务。按照收购顺序分别是：(1) 交易印花和其他促销服务；(2) See’s 糖果店公司；(3) Mutual Savings；(4) Buffalo Evening News；(5) Precision Steel。
这五个组成业务之间的共同点，远比一个普通观察者所能察觉的要多：
- 它们全都是高质量业务，很大程度上传承了本杰明·富兰克林的商业理念，由高素质人才管理，依循可靠和高效服务的传统；
- 在正常运作下，这些业务通常能创造出大量现金流，这些现金不被强制用于本业务的再投资，因此可用于购买新业务或偿还债务。
这第二点的共性，随着通货膨胀的持续，每年都变得更加重要。许多企业在低通胀时期是不错的投资，但在如今这样的通胀环境下，已难以产生现金流，甚至在实现账面利润的情况下也现金短缺。任何这种总是缺现金的企业，即便账面利润尚可，也不是我们考虑收购的对象，除非有一些特别因素。
截至1972年3月4日，我们的资产负债表净资产约为4600万美元。到1981年年底，我们的净资产增长至约1.69亿美元，十年间增长了267%，还支付了常规股息。1972年3月4日时，我们持有的证券资产账面低于成本约300万美元，而到1981年底，这部分证券资产高出成本约2670万美元。过去十年里，我们的股东投资的年均总回报率约为15%（未计入从浮亏转为浮盈的正面影响）。考虑到交易印花业务的初期困境，在适度通胀环境下，这一回报是可接受的。
1981年，我们对股东年初投资的总回报率约为19%。这一回报率每年会波动，取决于多种因素，例如实现的资本利得变动等。单一年份的回报率并不重要，但多年来的平均值以及其趋势则至关重要。
我们希望，在接下来的十年中，股东投资的年均总回报率（尽管波动会很大）能超过过去十年。当前我们的回报率被对《Buffalo Evening News》的重大承诺所压制，该投资目前亏损，我们正试图纠正这一局面。此外，我们也希望陆续收购一些新业务，这些新业务最终会带来比出售资产并用于购入它们更高的回报。尽管未来的不确定性很大，但只要未来的错误与逆风不超过我们过往所经历的数量，那么更好的结果是有可能实现的。
然而，即使我们成功地提高了股东投资的平均年回报率，公司整体表现仍可能无法让股东满意，因为当前通胀率对股东是极大的威胁。我们每年都会指出：“如果股本回报率是16%，而通胀率也是16%，甚至在需缴税的情况下是11%，那么对必须报告应税‘利润’的公司所有者而言，这显然不意味着真正的财富增长。”换句话说，这只是“购买力传送带”上的原地踏步。
通货膨胀是一种对普通股所代表的资本施加的非常有效的间接税收形式。我们尚不知道有哪种充分的对策，能普遍地供那些希望保护股东利益的企业管理者使用，以抵御这种间接征税形式。尽管如此，我们仍认为：始终以实际角度思考股东利益，而不是一味追求管理资产规模增长而不顾其对股东的真实影响，这是一种非常有益且可以合理地要求企业管理层具备的习惯。我们始终在有意识地努力强化这一习惯，尽管偶尔可能会不自觉地偏离。
举个例子：低股价（由通胀引起），再加上我们专注于实际股东利益，使我们对大多数建议公司发行新普通股的提议持更加坚决的反对态度。我们已经很长时间没有因任何原因发行过新股。除极少数例外，美国公司如今发行新股时已难以获得过去那样的内在价值，我们公司也不例外。而且显而易见，公司无法通过新股发行、从而稀释每股的内在价值，来推动自身股东的长期利益。我们拒绝接受此类稀释，也正是我们普通股股本长期未变的重要原因。
我们相信，我们对以下三点的高度重视：
(1) 业务的现金创造能力；
(2) 对发行新股的谨慎态度；
(3) 强健的资产负债表结构；
都将在未来几年中获得越来越多投资者的认可，成为他们挑选普通股投资对象时重视的品质。
谨启，
查尔斯·T·芒格，董事会主席
唐纳德·A·霍佩尔，总裁
1982年3月18日