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彦鑫：今天的信件是李录于2010年在哥伦比亚商学院的精彩演讲与问答。他讲述了自己如何受到巴菲特思想启发，踏入投资行业的心路历程。演讲内容涵盖价值投资的三大核心理念、对实习生的思维训练建议、投资比亚迪的逻辑分析、与管理层有效沟通的方法，以及对做空的看法等，值得反复研读。
李录在哥伦比亚大学的演讲：2010年4月
这次演讲的文字记录由塔里克·阿里（Tariq Ali）整理完成。事实上，塔里克提出了一个很有道理的观点：李录可能是沃伦·巴菲特退休后担任伯克希尔·哈撒韦首席投资官（CIO）的热门人选之一。
如今，李录正迅速成为价值投资者中的传奇人物。
据教授价值投资课程的布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenwald）介绍，李录目前管理查理·芒格的全部资金，而格林沃尔德也曾表示，如果巴菲特退休了，他很可能也会把自己的钱交给李录打理。
李录分享了关于如何分析一家企业的关键思维方式：设想你刚刚继承了这家公司，作为100%的所有者，把它当作自己的家族企业来看待。同时，要学会识别自己真正知道什么、不知道什么——这两点是制定合理投资策略的根本前提。
布鲁斯·格林沃尔德：
巴菲特曾说，如果他退休后要找人管理自己的资金，有三位人选：第一位是Baupost集团的赛思·卡拉曼（Seth Klarman），你们稍后在课程中会听到他的演讲。第二位是格雷格·亚历山大（Greg Alexander）。第三位就是李录。他现在管理着查理·芒格的全部资金。我自己也投了点钱给他，这四年涨了 400%。
[掌声]
李录：
哥伦比亚大学是我在美国生活的起点，刚来的时候，我几乎不会说英语。
在哥大，我获得了新的人生起点。特别是在价值投资课程中，我真正找到了职业方向。
当时我非常担心学生贷款的债务，一位朋友告诉我：“你必须去听一次沃伦·巴菲特的讲座。”于是我去了。
那一晚的讲座改变了我的人生。巴菲特讲了三句话：
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股票不是一张纸，而是你对一家公司的所有权。
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你需要有“安全边际”，这样即使你判断错误，也不会亏太多。
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大多数人在市场中追求短期收益，而你需要有框架去应对每天的波动。
这三句话对我来说是非常有力量的理念，我从未以这样的方式看待股市。以前我总觉得股市乌烟瘴气，到处是只想着自己赚钱的操盘手。后来，我开始了一段长达两年的深入学习之路，系统地研究了巴菲特的一切。
两年后，我买入了人生中的第一只股票。毕业后，我在一家投行工作了一年，但很快意识到那是个错误。我尝试成立一家基金，但因为没有过往业绩，很难推进。第一年我开始管理资金时，还亏损了19%。
作为一名价值投资者，你必须先看下行风险，再看上行潜力。入行前，你首先要弄清楚：在这场游戏中，你可能会怎样失败。失败的方式有很多。你得先了解自己，看看是否真的适合做这行。如果你能找到一件自己既擅长又热爱的事，那它就是你最好的投资。你会做得比别人更好。如果你还能怀着真诚的热情去做，那长期来看，这会带来巨大的价值。
说回投资这件事。安全边际是成为优秀投资者的核心理念之一。未来总是不可预测的，你一定会遇到各种意外——有的好，有的坏。你必须提前为此做好准备，建立足够的缓冲区，这样无论发生什么，也不会被彻底击垮。如果你能真正弄清楚自己在买什么，你就能从容应对各种情况。大多数人被“自己不知道的东西”所困扰。世界总是被“知道的”和“不知道的”人分隔开的。如果你真正了解自己在干什么，你就不会像华尔街交易员那样，被短期信号牵着鼻子走。如果你真的做到诚实面对自己的认知，你反而不会轻易出手。
这门课的意义就在于：帮你看清自己在做什么，尤其是承认你不知道什么。投资的本质是一场持续学习的游戏。每一件事都会对投资结果产生影响，而且这种影响始终在变化。你投资的不是过去，而是企业未来现金流的累计价值。你要愿意花时间，去寻找那种可以“知道一些别人不知道的东西”的情形。有很多我也不知道的事情，但它们不会影响我的投资决策——因为我用的是非常大的安全边际。比如说，用50美分买一美元的资产。这样即便行情反转，我也不会受伤。但这并不容易，这个行业竞争极其激烈。你根本不可能知道所有事情，也不可能精确预测一家公司未来几十年的走向。所以你必须学会接受你永远会有“认知盲区”。
要建立自己的投资优势，靠的是正确的思维方式和多年来持续的学习。但当你真正获得洞见时，就要有足够的信心和勇气坚决行动，哪怕别人都不认同你。如果你想成为更优秀的投资者，你必须独立思考。你不能照搬别人的观点。因为早晚，市场会转向。如果你没有真正理解所投资的企业，当股价从100跌到50时，你根本不知道它未来是会回到100，还是继续跌到20。
所以这确实很难，但另一方面，它的回报也极其巨大。巴菲特说过，在40年的职业生涯中，只要你能找到10个优秀的投资机会，就足以让你变得非常富有。这就是价值投资的本质。也正是因为如此，价值投资和任何其他学科都不同。
那么，我们究竟该如何真正理解一家公司，获得真正的洞见呢？挑一家公司，任何一家公司，去深入了解它。我会让我的实习生做一个练习——假设有一天，一位远房亲戚去世了，而你发现自己继承了他所拥有的公司100%的股权。你会怎么处理这家公司？你打算怎么经营它？你会采取什么行动？用这样的心态去看待任何一家企业。我要强烈建议你从现在开始，选一家企业，把它彻底弄懂、吃透。
这会比任何培训都更有价值。这家公司不一定要是伟大的公司，可以是任何公司。你要能够判断：如果你是这家公司的100%所有者，你会怎么做？如果你能做到这一点，你就已经比绝大多数竞争者领先一大步了。很多人第一步就走错了。很多人把股票当成一张纸——容易交易，所以就频繁交易。但如果这是你继承的一家公司，你就不会那么做。你会真正去钻研它的运营逻辑，弄清楚它该怎么运作。如果你从这个出发点开始，最终你就能知道这家公司真正值多少钱。
我是在1997年进入投资行业的，当时正值亚洲金融危机。几年后是互联网泡沫。再后来，是2007到2008年的全球金融危机。媒体总说这些是“百年一遇”的大灾难，但其实它们每隔几年就会来一次。每当市场对你不利时，你的净资产或投资市值可能会缩水50%。而这个时候，真正重要的是你的洞察力和投资心态。你必须对自己的判断有坚定信心，不被外界的看法所动摇。这很难，但这是现实，是游戏的一部分，每个人都会遇到。伯克希尔在历史上至少经历过三次股价腰斩，卡内基也经历过，洛克菲勒也一样，这种事会发生在所有人身上。如果你真的判断错误，它甚至可能不是跌一半，而是跌到归零。
即便是最强大的公司也逃不过这种命运。你看看美国市值最大的50家公司，每10年换一批；等到20或40年过去，三分之二可能已经消失了。100年后，可能只剩一两家。这就是现实。看看通用汽车的结局就知道了。所以我才说：投资是一门不断学习的课程，因为你的投资环境始终在变化。
对那些拥有好奇心和冷静心态的人来说，这个游戏再适合不过。资本主义奖励那些擅长资本配置的人。如果你既有这种能力，也有合适的心态，那这会是一场伟大的游戏。但如果你没有这些素质，那我建议你干脆远离金融行业，否则你只会成为一个麻烦制造者。那正是华尔街正在做的事：他们并没有真正创造什么，只是在转移财富。金融行业变得太大，对整个经济反而是种伤害，跟沉迷赌博、毒品和酒精没什么两样。它们看似有用，其实只是财富的搬运工。这是我对过去几十年华尔街现象的看法。所以，避免成为负面的存在。
接下来我愿意回答大家的问题。
问答环节：
问： Mohnish Pabrai 最近提到他对投资中国市场持保留态度，原因是担心会计账目不一致、存在欺诈的可能性。考虑到您自己在中国也有投资，您是如何应对这些问题的？
李录： 嗯，我认为他说得没错。当然，任何事都有例外。仅仅因为你隔壁邻居是骗子，并不意味着你也是。这正是你应该问自己的问题之一——你能不能信任这家企业的财务报表，能不能信任这家公司的管理层？这些因素对企业影响非常大。特别是如果你打算长期投资，我建议你花大量时间认真评估这些问题。
问：你为什么决定进入风险投资领域？这和你以前的投资方式有什么不同？
李录： 我一直有一个倾向，就是想要打造一家真正的企业。我曾经创办过一家企业，那段经历非常有趣。总体来说，这比单纯投资证券要更具挑战性，因为你必须适应企业日常运营的各种变化，而建立一家优秀企业本身就很不容易。每一代都会出现一些伟大的企业，它们从无到有，最终主导了所在的行业。作为投资者，挑选出这样的公司更有意义。
此外，在创办企业的过程中，你也更容易发现那些比你自己还要优秀的管理者。总体来说，我学到了很多，尤其是在企业是如何成功或失败方面。这段经历非常有趣——不过我可能走得太远了，最终亲自经营了一家公司，回头看，这是个错误的决定。
问：我听说你在研究一个行业时，会特别关注这个行业里最惨的失败案例，从而判断自己是否要投资。你能具体谈谈这点吗？
李录： 这还是回到对企业的理解。一旦你真正理解了一家公司，你就可以把这种理解延伸到对整个行业的理解。每个行业可能有一些与众不同的特征。在某些行业中，你可能会发现比其他行业更有前景的投资机会。
你可以去研究该行业中表现最好的公司和最差的公司，看看它们在长期内的表现。如果那些最差的公司都能维持相当不错的业绩，这就说明这个行业本身的结构特性较好。当然，这不是绝对的规律，但往往确实如此。有些行业就是比其他行业更好。
所以，如果你能够彻底理解一家企业，你就能逐步将这种理解扩展到整个行业。如果你能获得这种洞察力，那将带来极大的好处。你可以专注于那些在经济特性上优越、管理层优秀、而价格又合适的公司——这样你就有很大概率能长期持有这类企业并获得成功。
问：你能举个具体的例子吗？
李录： 这些年来我研究了很多案例。就像我之前说的，不要照搬别人的观点——那是行不通的。汽车行业就很有意思。如果你看看它早期的发展，会发现一开始市场上有很多玩家，但最后只剩下少数几家脱颖而出并赚得盆满钵满。然后这些公司又逐渐走向衰落。你也可以看看现在中印两国新兴汽车制造商的崛起。所有的变化背后都有原因。如果你想深入了解，不妨回顾一下通用汽车的发展历史。看看它早期的情况，每隔五年观察一次，看看各项业绩指标是怎么变化的。格雷厄姆与多德研究中心应该把这些数据都整理出来并写些评注。
布鲁斯·格林沃尔德： 你想让我直接告诉你答案吗？比如，1960年代，汽车行业的资本回报率是46%。到了1970年代是28%，1980年代是9%，1990年代是6%。你想猜猜现在是多少吗？
李录： 这真的非常有意思。如果你掌握这些数据，你就能获得惊人的洞察力。这样一来，你就不会再轻易接受“汽车行业不行”这种传统观点了——那根本不准确。要是你说这些汽车公司只是些会赚钱的“印钞机”——那也不真实。所以，如果你真的能深入研究这些数据并理解其中的意义，它们将为你在评估中国和印度等新兴市场的新情况时提供极大的优势。这正是让我感兴趣的地方。理解这些，真的能帮你领先一步。
问：我想问一下比亚迪。我听说你认为他们推出一款面向美国市场的车型很重要，想知道你是怎么想的。
李录： 这个问题或许更适合去问比亚迪董事长。不过如果我们只是讨论电动车，那关键所在——也就是电动车的“心脏与灵魂”——是电池。电动车的核心部件包括电池、电动马达和电子控制系统。电动马达已经有上百年历史，而控制系统的软件还能不断优化升级。
电池的进步才是价值提升的关键，也是决定电动车价值的核心所在。早在Model-T问世的一百年前，电动车和汽油车就已经展开竞争了。那时候电动车的前景还远没有现在乐观。直到那时，大约三分之一的汽车还是电动的。直到洛克菲勒成功地提取石油，才真正推动了燃油车的发展。亨利·福特后来能够让内燃机运作（尽管效率很低，能量损耗高达85%），还能建立起整套工业体系，批量生产价格便宜、人人买得起的汽车，汽车产业才真正腾飞。真正的赢家就是从这里诞生的。
现在几年过去了，我们知道燃烧石油对全球变暖有直接影响。照这样发展下去，地球可能还会在，但人类可能不会。人类在地球上的历史只是地球历史中的一小段。所以，发展电动车确实有很多充分理由。电池技术进步非常迅速，现在的性能与传统汽车已经不相上下。所以，在像比亚迪这样的公司的推动下，电动车正逐步实现从性能和价格上赶超燃油车的转变。一旦你能生产出既好开又便宜的电动车，它将成为真正可行的替代方案。最终，如果你能造出这样一辆车，它将会被广泛接受。
问：那比亚迪相比行业内其他公司怎么样？
李录： 这个就要交给市场来判断了。
问：是啊——但为什么是比亚迪，而不是其他公司？
李录：： 因为我们也研究过其他那些公司。最终谁胜谁负，我们拭目以待。
问：明白了——但你是基于什么形成这个观点的？
李录： 很多人已经花了上百年的时间在造车技术上取得成就。传统汽车的制造工艺已经非常成熟，短时间内就可以学会。但在电动车电池这块，我们仍然看到持续快速进步的曲线。谁在这方面领先，谁就拥有巨大的优势。
目前在电池制造和汽车制造两个领域同时具备领先地位的公司，只有一家。要实现这两个要素的整合，需要一家类似福特的公司去推动。但这不是件容易的事。
问：你是在2005年投资比亚迪的，然后又把伯克希尔带了进来。我看到你在去年底卖出了一小部分比亚迪股票，是为了再平衡吗？我只是想听听你的想法。
李录： 实际上我是从2002年就开始投资比亚迪的。去年底卖出少量股份是因为我的一位投资人急需赎回资金。
问：我们在网上看到一些关于你的资料。我想问一个问题——你在投资中国时遇到什么问题吗？
李录： 有的，确实会有一些困难。比如直到2008年底我才真正看到比亚迪的工厂。在那之前我对公司了解得并不够深入。也正因为如此，你必须在投资之前对标的进行更多质疑和思考。
投资本身就意味着你是在处理不完美的信息，因为你买的是一份未来。虽然我当时没有机会获得更多信息，尤其是亚洲那边的情况要晚一些才能弄清楚，但这并没有阻止我做出投资决策。
所以这其实就回到一个基本概念：安全边际。只要你留有足够的安全边际，你就可以承受更多的不确定和未知。因此回答你那个问题——“这些不确定因素会不会阻止你投资？”答案是：不会。
问：我研究了一些关于锂电池的资料，看到比亚迪在消费电池方面有制造优势。但我也看到，汽车电池要复杂得多。我原本觉得，一个优秀的消费电池制造商 + 一个汽车制造商的组合，听起来不太合理。所以当巴菲特当年投资比亚迪时，可能当时估值更有吸引力，但现在它的价格已经包含了很多对未来的美好预期。这看起来并不像典型的价值投资标的。那么今天你为什么还持有它呢？
李录： 这个问题很有意思。作为投资人，最令人着迷的事情之一就是，你总会遇到各种意想不到的惊喜。在比亚迪这种案例里，好消息还挺多的。王传福和他的团队有一种很独特的企业文化，以至于很多人过去的判断，几年之后才发现是错误的。
他之所以进入电池行业，其实也没得选。他当时手头根本没有资金，只有30万美元的风险投资启动资金，IPO之前也就这些了。后来他通过IPO和巴菲特投资的2亿美元一路发展到今天，拥有16万名员工，年营收达到60-70亿美元，净利润5亿美元。这实在是太令人惊叹了。
他一次又一次地在竞争环境中展现出适应能力。他在自动化方面的效率远超他人，成本更低，质量更可靠。他的创造力和独特的方法不断让我惊讶。他总是在做一些别人没做过的事。他现在所做的事，和别人做的非常不同。所以说到底，也许你可以看看他已经取得的成果。
那在信息不完备的情况下，作为投资人该怎么看？我建议你看看他已经实现的成绩。8年前，我完全没想到他会进军汽车、笔记本或手机电池领域。这就展示了他的特质。这笔投资很难理解，因为它发展太快、规模太大，简直闻所未闻。
他们的制造能力将翻倍。今年他们会雇1万名应届毕业生，还有8千到9千名工程师。这种规模几乎是前所未有的。所以我才建议，像当年我们研究通用汽车那样，每隔五年研究一次比亚迪，持续100年，至少理解它的一部分业务。
问：有位投资者曾说，“跟管理层交流没意义，他们只会说你想听的话。”显然你不太同意这种说法。你怎么看？对于有护城河的公司，你愿意为它支付溢价吗？
李录： 没有通用的规则。投资的关键是：知道你知道什么，也知道你不知道什么。你是可以在不见面情况下了解管理层的。每种情况都不一样。
所以我还是要回到“安全边际”的概念。只要你对足够多的其他方面有信心，安全边际足够大，是否见面其实影响有限。即使你见了管理层，也不一定学到什么。更重要的是他们的实际行动。
一般来说，你对管理层了解得越多，他们越坦率，动机越清晰，企业状况可能越好，折价也越深。但你仍然需要全面分析。
分析的关键是要问自己两个问题：我以为我知道的那些，我真的知道吗？我以为我不知道的那些，我真的不知道吗？
如果你回答不了这个问题，那你很可能只是在赌博。
问：你在见管理层之前会做哪些准备？
李录： 我其实没有固定的准备流程。因为我通常只是出于好奇去了解一家公司，而我对它知道得并不多。所以你可以说我是既有准备，又没有准备。如果你真的很感兴趣，你自然会想要了解得更多、更深入。
在对冲基金或共同基金工作时，通常会被要求一周内了解一家公司。但实际上，你不可能在一周内真正搞懂一家公司。我花了十年时间，到现在还在持续学习比亚迪的新东西。这是一个持续学习的过程。
你可能用一生的时间去研究某个行业或企业，但我有时只需要几秒钟就能判断我是否喜欢它。你要通过不断学习积累知识，而不是靠某套固定的准备方式。
问：最近，Jim Chanos 提出了“China Syndrome”的观点，认为中国可能存在泡沫。你怎么看？
李录： 这个问题对我来说太大了，我不知道。
问：20年前你说过挑战中国的主流观点。好奇的是，在价值投资方面，你又挑战了哪些主流观点？
李录： 其实，价值投资的基本理念是非常合理的。它主要就三点：
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股票不是一张纸，而是对一家企业的所有权。
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你需要“安全边际”，这样即使判断错了，也不会损失太大。
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市场中，大多数人都只关注短期表现。价值投资为你提供了一种方法，让你可以应对每天的波动。
这是一个非常聪明的投资方式。所以，只要是聪明的投资，本质上都是价值投资。它要求你具备一定的智识诚实。如果你带着所有的好奇心和诚实态度去分析一家公司，那我对价值投资的理念是完全认同的。
问：你如何看待价值投资中的多头/空头头寸？
李录： 最赚钱的投资方式是长期投资。你需要给市场时间去反应，因为你不知道市场什么时候会认同你的判断。如果你能找到一家由优秀管理团队运营、行业基本面也向好的公司，那你就拥有了一个很好的机会，并且还能节省税负。
做空不可能是一个从根本上基于长期逻辑的投资行为。从长期来看，做多的潜在收益是无限的，但做空的最大亏损却是100%。做空本质上是一种借钱的行为，所以你不仅需要判断正确，还得有钱、有时间站在你这边。如果时间不站在你这边，即使判断正确，也可能亏掉所有资金。最成功的空头一般都押注在某种“欺诈”行为上。这种情况下，管理层往往竭力维持表象。比如 Bernie Madoff，他撑了20年。你不可能借钱做空20年。所以做空是一个短期游戏。当这些头寸反过来打击你时，由于巨大的杠杆效应，它可以把你彻底压垮。
理论上讲，long/short 策略没问题，但如果你频繁交易，那你就需要时刻关注市场的各种波动，而这些波动很可能跟公司的基本面毫无关系。你把所有时间都花在追逐“噪音”上，而不是研究长期投资的逻辑。如果你不能专注于长期，只关注短期，就无法培养出识别优秀投资所需的深度洞察力。
在投资过程中，账面亏损时有发生，这是游戏的一部分。这也是我后来关闭 long/short 策略的原因。你知道，我经历过三次泡沫——亚洲金融危机、互联网泡沫以及最近这次全球金融危机。我当时最大的错误是：就是当我对一些被低估的公司有独特见解时，却因为被困在多/空策略中，没能买入这些公司。那些我错过的机会还在持续累加，我到现在还在为这些错误买单。
问：在牛市环境下，你如何重新评估你的投资假设？
李录： 我从不想通过泡沫获利。索罗斯会那样做，但那不是我擅长的方式。我并不自认为能理解一群人会在泡沫中疯狂多久。我投资的，是那些具有说服力的价值，而这种价值是持续存在的。这也是为什么投资是一个持续学习的过程——因为影响投资的一切因素都在不断变化，包括价格、前景和企业成功的要素。你确实需要不断学习。这个游戏看起来简单，实际上并不容易。
问：考虑到你专注于国际投资，你是如何进行区域上的分散投资的？
李录： 首先，我并没有特别专注于国际投资。我最初的大多数投资都在美国和加拿大。近年来，我只是刚好在海外找到了更便宜的标的。做投资最棒的一点是，你可以在任何地方寻找机会。作为风险投资人是无法做到这一点的，我自己也曾有过这样的经历。所以你可以放眼全球寻找机会。我并不是从区域分散化的角度来出发的。我对一些国家或货币有自己的看法，但那不是我投资决策的核心驱动力。如果你的基本面判断正确，而你又碰巧踩准宏观经济的节奏，那你就能顺势而为，享受大行情。
问：你今天的投资风格与你刚开始创立基金时有什么不同？
李录： 变化非常多。这个职业的一个好处是：随着时间推移，你会变得越来越好。大多数职业，年龄越大，越是要退出舞台。就像竞技体育，如果你是花样滑冰选手或体操选手，过了十几岁就很难继续。但在投资领域，如果你用正确的方法去做，随着时间积累，你只会越来越好，你的知识会以指数级增长。回头看我以前做的事，我会稍微有所不同地去做，那是因为我现在的能力更强了。如果你以一个扎实的方式来对待这个事业，随着成熟，你会不断精进。这个过程本身就像复利一样在积累知识。事实上，你积累知识的速度比积累金钱还快。如果你真的热爱这个游戏，我会建议你不要走捷径。也许花的时间更长，但它的回报也更大。
问：在中国成为顶级政治犯，与今天在华尔街担任对冲基金经理有什么不同？（指的是针对华尔街的批评）
李录： 我不认为自己是个罪犯，我也不认为中国认为我是罪犯。我认为我们今天在中国对比亚迪的投资，确实是在帮助中国迈向一个现代繁荣的时代。比亚迪正在为中美两国提供解决方案，帮助我们从不可持续的碳时代迈向未来。全球变暖对每个人来说都是至关重要的问题，而中国正在通过比亚迪为全人类做出重大贡献。美国拥有伟大的发明传统，而现在中国也有一家伟大的公司，即将以廉价的电动车和太阳能技术，为人类文明做出重大贡献。
最终，我们必须从太阳中获取能源。大多数能源，包括化石燃料（植物死亡后埋入地下），最初都来自太阳。所以，如果我们能找到一种方法，用太阳能为汽车提供动力，并通过电池以低成本储存能量——那就真正实现了可再生能源的全面应用。这几项结合在一起，正是未来工业文明的关键所在，而我们正处在这个转折点。
我们最初投资比亚迪时，并没有带着这些宏大的想法，它只是自然而然地发展成了这样。伟大公司的路径，往往只有在事后看才显得“顺理成章”。想想比尔·盖茨创办微软时——我不认为他一开始就知道他会占据整个市场，因为那时这个市场甚至还不存在。我们投资比亚迪的过程也一样。归根结底，我认为如果能找到一种低成本的方法，把太阳能储存下来，那将不仅对中国和美国，对整个人类文明都是巨大的贡献。
（全）