根据用户提供的 PDF 翻译全文。原文为股东信，保留原文论述与编排。
来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 2002）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger）。
- 所述财年：2002 年；信末署名日期：2003-03-06。标题按财年归档，并非发表年份。
- 原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）。
全文译文
西科金融公司：2002 年年度报告及 10-K 年度报告
致我们的股东：
2002 日历年的合并净利润为 52,718,000 美元（每股 7.40 美元），与上年的 52,536,000 美元（每股 7.38 美元）基本相同。
西科金融有四家主要子公司：（1）西科金融保险公司（“Wes-FIC”），总部在奥马哈，主要从事再保险业务；（2）堪萨斯银行担保公司（“KBS”），由西科金融保险持有，专门提供为美国中西部银行量身定制的保险产品；（3）CORT 商业服务公司（“CORT”），总部在弗吉尼亚州费尔法克斯，主要从事家具租赁业务；（4）精密钢铁仓储公司（“精密钢铁”），总部在芝加哥，从事钢材仓储和特种金属制品业务。刚结束的两个年度的合并净利润分项如下（除每股金额外，单位为千美元）〔1〕：
| 项目 | 2002 年度金额 | 2002 年度每股西科金融金额〔2〕 | 2001 年度金额 | 2001 年度每股西科金融金额〔2〕 |
|---|---|---|---|---|
| 经营收益：保险业务 | 49,471 | 6.95 | 45,254 | 6.36 |
| CORT 家具租赁业务 | 2,442 | 0.34 | 13,076 | 1.84 |
| 精密钢铁业务 | 250 | 0.03 | 388 | 0.05 |
| 商誉摊销〔3〕 | — | — | (6,814) | (0.96) |
| 其他〔4〕 | 555 | 0.08 | 632 | 0.09 |
| 西科金融合并净利润〔3〕 | 52,718 | 7.40 | 52,536 | 7.38 |
〔1〕所有数字均已扣除所得税。
〔2〕每股数据以 7,119,807 股流通股为基础。西科金融没有具有稀释作用的普通股等价物。
〔3〕依据财务会计准则委员会的一项新公告，西科金融自 2002 年初停止商誉摊销。此前的摊销要求，已由一项新标准取代：每年须评估商誉价值是否减损；若已减损，则酌情减记或核销这项无形资产。如果新会计标准在 2001 年已经生效，西科金融报告的税后收益在不计商誉摊销的情况下，将为 59,350,000 美元，或每股 8.34 美元。因此，按备考口径，西科金融 2002 年税后净利润实际减少了 6,632,000 美元，或每股 0.94 美元。
〔4〕指西科金融拥有的总部办公楼（主要出租给外部租户）带来的收益，以及保险子公司以外持有的现金等价物和有价证券的利息与股息，减去利息和其他公司费用。
这份补充收益分项与遵循标准会计惯例的经审计财务报表所采用的分项略有不同。提供上述补充分项，是因为我们认为它对股东有用。当然，上表合并净利润总额与我们经审计财务报表中的总额完全一致。
保险业务
保险业务的合并经营收益，是其保险承保业绩与投资净收益的合计。以下汇总所有保险业务的这些数字，但不包括堪萨斯银行担保公司（“KBS”），它将在下文另行讨论。
| 项目（美元） | 2002 年税前经营收益 | 2001 年税前经营收益 | 2002 年税后经营收益 | 2001 年税后经营收益 |
|---|---|---|---|---|
| 承保收益（损失） | 92,000 | (12,403,000) | (1,926,000) | (8,062,000) |
| 投资净收益 | 64,484,000 | 64,529,000 | 44,030,000 | 44,001,000 |
| 经营收益 | 64,576,000 | 52,126,000 | 42,104,000 | 35,939,000 |
如上表所示，经营收益中包含数额可观的投资净收益，即有价证券赚取的股息与利息。我们将集中讨论保险承保，而不是投资结果。
除 KBS 外，2002 年保险承保业绩比 2001 年大幅改善。2001 年的业绩是我们自 1985 年进入保险业务以来最差的一年。2002 年的业绩令人满意。
我们在 2000 年年度报告中大致描述了非 KBS 保险业务的性质。当时我们向股东报告，我们目前没有开展超级巨灾再保险业务，也从未遭受过超级巨灾损失；但股东应继续明白，西科金融保险出色的承保结果，肯定会在某个时候被一次或多次可怕的承保损失所接替。
我们说那番话时，想到的是自然灾难。然而，2001 年迎来的却是 9 月 11 日的人为灾难的重击——这一事件给保险业造成了史上最大的损失。幸运的是，我们就这一事件只记录了税前 1,000 万美元（税后 650 万美元）的损失。这 1,000 万美元是估计数，可能存在相当大的估计误差。解决复杂的保险保障范围问题，以及准确估计最终将发生的受保损失，确实需要数年时间。不过，这 1,000 万美元是我们 2001 年重大承保损失的主要原因。
2002 年底，我们仍保有约 1,500 万美元的投资资产，来自过去与消防员基金集团的再保险安排，另有相应的赔款准备金与之对应。这项安排已于 1989 年 8 月 31 日终止。然而，全部赔案的结清仍需要很长时间；在此期间，投资“浮存金”所得的收益，以及赔案发展情况有利，使西科金融保险在多年里受益。有利的赔案发展使它得以减少赔款及相关费用负债，2002 年及 2001 年的税后经营收益每年各因此增加了 80 万美元。
我们从事其他再保险业务，包括大大小小的成数分保安排，其中有些类似我们过去与消防员基金集团的再保险合同，有些则不同；我们也不时从事超级巨灾再保险。后者在以往年度报告中有详细描述，西科金融股东每年都应重读。
以下汇总西科金融保险目前的再保险活动：
- 2000 年订立的一项三年安排，通过持有我们 80% 股权的母公司伯克希尔·哈撒韦的一家保险子公司作为中间人，不收取分保佣金，参与一家大型无关联保险公司分出的某些财产及意外险风险，份额为 3.3%。除参与份额不同外，本安排的条款与伯克希尔该子公司所接受的条款相同。
- 参与由伯克希尔一家保险子公司管理的四个风险池，该子公司也担任中间人且不收取分保佣金。风险池承保航空业相关的机身、责任、工伤赔偿和卫星风险，参与份额如下：2001 年，四个风险池均为 3%；2002 年，机身与责任风险池为 13%，工伤赔偿风险池为 3%，卫星风险池从年中起为 15.5%；2003 年，仅参与机身与责任风险池，份额为 10%。伯克希尔该子公司为这些航空风险池提供部分再保险保障，因此也为西科金融保险提供保障。
在我们出售的许多再保险中，伯克希尔其他子公司以同样条款向相同客户出售了数倍于我们份额的再保险。在某些情况下，但并非总是，这些子公司对经过它们转给西科金融保险的保费业务量，向我们收取了相当于保费 3% 的分保佣金。除这项分保佣金外，西科金融保险几乎没有保险业务取得或管理成本。
西科金融保险于 1996 年以约 8,000 万美元现金购入 KBS。KBS 对保险业务税后经营收益的贡献，2002 年为 740 万美元，2001 年为 930 万美元。2001 年数字尚未扣除 80 万美元商誉摊销；2002 年没有商誉摊销。2002 年以前，商誉主要按直线法在 40 年期间内摊销。如上所述，西科金融自 2002 年初停止商誉摊销，并按照财务会计准则委员会的要求，适用其他商誉会计变更。KBS 的业绩已与西科金融保险合并，并计入原报告第 1 页表格的“保险业务”一项。
KBS 于 1909 年获准成立，为堪萨斯州银行承保存款保险。其办公室位于堪萨斯州托皮卡。多年来，它提供的服务不断适应银行业变化中的需求。如今，它的客户主要是中小型社区银行，分布在 27 个州，以中西部各州为主。除了承保超出联邦存款保险公司（FDIC）保障额度的银行存款担保保险外，KBS 还提供董事及高级管理人员赔偿保险、银行雇佣行为保险、银行年金及共同基金赔偿保险，以及银行保险代理人的专业过失与疏漏赔偿保险。另外，KBS 最近还开始提供互联网银行巨额盗窃保险。
从 2003 年起，KBS 调整了在伯克希尔一家保险子公司和一家无关联公司之间的再保险分配。在原有方案下，伯克希尔该子公司与无关联公司，各自再保险承担每次事故损失超过 200 万美元之上的 300 万美元风险层的 50%；无关联公司还再保险承担每次事故损失超过 500 万美元之上、最高 1,000 万美元风险层的 70%。这全部安排的成本约为 KBS 保费的 5%。从 2003 年起，第二层中原无关联公司的位置由伯克希尔该子公司取代；预期再保险总成本将达保费的 10%—12%。整个保险业的再保险成本都已大幅上涨；综合所有因素，所有参与方都认为调整后的安排公平。（事实上，我们相信，通过伯克希尔作出的这些保险安排合在一起，为西科金融保险带来了净优势；如果伯克希尔没有持有西科金融 80% 的股权，我们无法从它那里取得这种优势。即使考虑到我们 2001 年的九一一损失，这些保险安排截至目前仍取得了良好结果。）
KBS 自 1998 年起增加了自留业务量。此前，它将几乎一半的保费业务量分给再保险公司。如今它只把约 5% 分出再保险。正如我们去年指出的，自留业务量增加，当然也会使收益流更加不规则。
一家保险公司的综合成本率，表示其承保赔付损失与费用占保费收入的百分比。KBS 的综合成本率一直远优于保险业平均水平，2002 年为 71.3%，2001 年为 55.1%。我们仍然预期，增加自留保险业务会产生有波动但有利的长期影响。
KBS 由总裁唐纳德·托尔出色地经营，另有 15 名敬业的管理人员和员工协助。
CORT 商业服务公司（“CORT”）
2000 年 2 月，西科金融以 38,600 万美元现金收购了 CORT 商业服务公司（“CORT”）。
CORT 是一家历史十分悠久的公司，在美国租赁家具给无意购买这些家具的承租人这一业务中居领先地位。业内把 CORT 的业务称为“纯租赁”（rent-to-rent），以区别于“租购”（lease-to-purchase）业务，后者实质上是以分期付款方式出售家具。
不过，正如赫兹作为短期纯租赁汽车出租商必须擅长出售二手汽车一样，CORT 也必须擅长出售二手家具，而且它确实具备这种能力。
CORT 在 2002 日历年的营业收入合计为 38,900 万美元，2001 日历年为 39,500 万美元。其中，家具租赁收入分别为 31,600 万美元和 32,900 万美元，家具销售收入分别为 7,300 万美元和 6,600 万美元。CORT 对西科金融合并经营收益的贡献，2002 年为 240 万美元，2001 年为 1,310 万美元；2000 年我们持有它的十个月中为 2,900 万美元。这些数字尚未扣除：（1）2002 年为零的商誉摊销（见上文讨论），以及 2001 年 600 万美元和 2000 年 510 万美元的商誉摊销；（2）2000 年 70 万美元的已实现证券损失。
整个 2000 日历年，CORT 的税后经营收益（商誉摊销前）为 3,340 万美元，而 2002 年仅为 240 万美元，2001 年为 1,310 万美元。2002 年是家具租赁业务中“纯租赁”领域极其糟糕的一年。
2000 年初，我们购入 CORT 时，其家具租赁业务正在迅速增长，这反映了强劲的美国经济、惊人的企业扩张，以及首次公开募股和高科技行业的爆炸式增长。然而，从 2000 年末开始，流入 CORT 的新业务开始下降。随着互联网泡沫破裂、9 月 11 日事件发生，以及经济持续疲软，CORT 的经营遭受了重创。显然，购入 CORT 时，我们对家具业务“纯租赁”行业整体短期前景的预测很差。
此外，CORT 于 2001 年创办了新子公司 Relocation Central Corporation。它的经营应视为仍处在“初创”阶段，截至目前已产生税前损失，2002 年为 1,280 万美元，2001 年为 1,080 万美元。它的经营结果已合并在上列 CORT 的业绩中。
Relocation Central 建立了一个虚拟呼叫中心，开展以互联网为基础的家具及公寓客户线索业务（www.relocationcentral.com），并向拥有许多大型公寓社区的房地产投资信托公司推销 CORT 家具租赁服务。由于 2002 年 12 月收购了最大的竞争对手，Relocation Central 现已在十六个州的 20 个大城市经营。CORT 希望，通过 Relocation Central，它最终会成为公寓行业租赁家具的主要供应来源；但这一结果远未确定。
我们预期适时能够报告，CORT 的所有业务都变得更令人满意，不过 2003 年的前景看来并不好。然而，坏消息之外也有好消息。CORT 的经营现金流一直为正；行业普遍的困境让它能够进行各种小规模扩张。过去两年，它投入了 5,700 万美元，通过收购几家小企业来扩张业务，并偿还了 3,000 万美元的信用额度借款。如果我们认为其家具租赁业务前景已经永久受损，CORT 就不会作出这些收购。
西科金融支付 38,600 万美元购入 CORT 时，收购价格中约 60% 归属于商誉，这是一项资产负债表上的无形资产。
西科金融的合并资产负债表现在包含约 26,600 万美元商誉，其中包括西科金融 1996 年收购 KBS 所产生的 2,700 万美元。财务会计准则委员会最近通过、并于 2002 年生效的规则，不再要求自动摊销收购形成的商誉。因此，我们报告的盈利更接近我们所理解的微观经济现实。如本信第一页所示，西科金融 2001 年报告的盈利，因大部分不能在税前扣除的商誉摊销而减少约 700 万美元；2002 年则没有这项摊销。
本年度报告各处载有关于 CORT 的更多细节，请仔细阅读。
CORT 长期由 56 岁的保罗·阿诺德领导。他担任 CORT 首席执行官的长期业绩，令人信服地证明他是一名杰出的高管。我们十分高兴保罗和 CORT 加入西科金融。尽管 2001 年和 2002 年出现不利变化，我们对 CORT 在他领导下的进展感到满意。我们仍然期望，CORT 的业务和盈利会在未来某个时候大幅扩张。
精密钢铁仓储公司（“精密钢铁”）
西科金融的精密钢铁子公司总部在芝加哥郊外、伊利诺伊州富兰克林帕克。其业务对西科金融经营净收益的贡献，2002 年为 30 万美元，低于 2001 年的 40 万美元和 2000 年的 130 万美元。如果不是后进先出法（LIFO）存货会计调整，精密钢铁将报告 2002 年收益为 10 万美元，2001 年完全没有收益，而 2000 年为 170 万美元。
去年我们报告，美国钢铁业总体上在 2000 年是个灾难，精密钢铁受到的影响，比它在以往美国钢铁业普遍下滑时期所遭受的更为严重。2001 年的情况糟糕得多。精密钢铁在不计后进先出法调整影响时，2001 年没有经营收益，主要原因是钢铁需求显著减少，同时竞争比上年已经激烈的程度进一步加剧。这使按磅计算的产品销量下降了 29.7%。销售收入下降了 25.6%。
我们不认为后进先出法会计调整带来的盈利变化，无论增加还是减少，对预测未来盈利能力具有重大意义。
特里·派珀于 1999 年末成为精密钢铁总裁及首席执行官，他出色地带领精密钢铁度过了这些艰难年份。
储蓄贷款业务年代留下的零星事项
西科金融过去拥有长期持有的储蓄贷款子公司互助储蓄。由此留下、如今仍在西科金融内但在西科金融保险之外的，只有一家小型房地产子公司 MS 房地产公司，持有剩余房地产资产，账面净值约为 580 万美元，主要是西科金融总部所在的帕萨迪纳市中心九层商业办公楼。相对于西科金融目前的规模，MS 房地产公司的经营业绩并不重大，在原报告第 1 页收益分项中列入“其他经营收益”。
其他经营收益
扣除已付利息及一般公司费用后的其他经营收益，2002 年和 2001 年均为 60 万美元。来源为：（1）西科金融帕萨迪纳办公楼物业的租金（2002 年总额为 330 万美元），该物业几乎全部出租给外部租户，包括作为底层租户的花旗银行；（2）保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息；减去（3）一般公司费用，以及涉及剩余房地产的少量费用。
公司治理
我们的两位长期董事吉姆·甘布尔和戴夫·罗宾逊，将不再寻求连任。几十年来，他们几乎不领取报酬，却一直以智慧和荣誉感保护西科金融股东，早在伯克希尔·哈撒韦尚未拥有西科金融任何权益时就如此。在他们漫长的任期中，西科金融股票的价值上涨约 5,000%。我们会十分怀念他们作为董事的服务，但不会失去联系。他们都在我们的大楼内保留办公室，肯定会不时来我们的办公室。
合并资产负债表及相关讨论
西科金融按市值记录其投资；扣除所得税影响后的未实现增值，在合并资产负债表中列为股东权益的一项独立组成部分，相关税款则计入应付所得税。如随附财务报表所示，按会计师所遵循的惯例计算，西科金融净资产从 2001 年底的 19.1 亿美元（每股西科金融股票 269 美元），增至 2002 年底的 19.6 亿美元（每股 275 美元）。增加的主要原因是净利润扣除支付给股东的股息后的余额。
上述每股 275 美元账面价值接近清算价值，前提是假设西科金融所有非证券资产都能在扣税后按账面价值变现。
当然，只要西科金融不清算，也不出售任何已升值证券，实际上就拥有一笔来自政府的无息“贷款”，其金额等于确定净资产时扣除的未实现收益递延所得税。这笔来自政府的无息“贷款”目前正为西科金融股东效力，在 2002 年底相当于每股约 28 美元。
然而，总有一天，随着证券出售，这笔无息“贷款”的一部分可能消失。因此，西科金融股东并不拥有一个为他们创造每股 28 美元价值的永久优势。逻辑上，这项股东优势的现值必然远低于每股 28 美元。
综合所有因素，西科金融现有的业务和人员素质，仍远不如伯克希尔·哈撒韦。西科金融并不是一个同样优秀但规模较小、又因规模小而更容易增长所以更好的伯克希尔·哈撒韦。相反，西科金融每一美元账面价值所提供的内在价值，显然仍远少于伯克希尔·哈撒韦相同的一美元账面价值。而且，近年来，账面价值在内在品质上的差距一直朝着有利于伯克希尔·哈撒韦的方向扩大。
话虽如此，我们不打算按目前的股票市场报价，评估西科金融与伯克希尔·哈撒韦股票的相对投资吸引力。
要从目前的基础上以令人满意的速度前进，西科金融显然需要更多有利的投资机会，而且管理层能够辨认出它们。最好是整家公司；也可以是由西科金融保险子公司购入的有价证券。我们对普通股投资整体前景的看法，包含在以下摘自沃伦·巴菲特最近致我们母公司股东信中的文字里：
“我们在股票方面仍然很少行动。[我们]对[我们]主要被投资公司的持仓越来越安心，因为其中大多数公司的盈利增加了，而估值却下降了。但我们并不打算增持。虽然这些企业有良好的前景，我们还不认为它们的股票被低估了。
“在我们看来，同样的结论适用于股票整体。尽管股价连续三年下跌，已显著提高普通股的吸引力，我们仍然只能找到极少数让我们哪怕稍感兴趣的股票。这一令人沮丧的事实，证明了大泡沫时期的估值何等疯狂。不幸的是，宿醉的程度也许会与狂饮的程度成正比。
“[我们]今天表现出的对股票的厌恶，远非与生俱来。我们喜欢拥有普通股——前提是能以有吸引力的价格买入。在[（沃伦说：）我]的 61 年投资生涯中，大约 50 年都提供过这样的机会。这样的年份还会再来。然而，除非我们看到很高的概率能够获得至少 10% 的税前回报（相当于公司所得税后 6½%—7%），否则我们就会站在场外。短期资金的税后回报不足 1%，站在场外并不有趣。但有时候，成功的投资需要不行动。”
事实上，关于 2002 年，西科金融股东最应关注的一件事，是如同 2001 年一样，西科金融没有找到新的普通股可供保险公司购买。
董事会最近把西科金融的定期股息从每股 32½ 美分提高至 33½ 美分；该股息将于 2003 年 3 月 5 日支付给截至 2003 年 2 月 5 日营业结束时登记在册的股东。
本年度报告包含向证券交易委员会提交的 10-K 表格报告，并包括有关西科金融及其子公司的详细资料，以及带有大量附注的经审计财务报表。和往常一样，请你们认真阅读这些内容。
查理·T. 芒格
董事会主席
2003 年 3 月 6 日