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来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 1985）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger），董事长。
- 所述财年：1985 年；签署日期：1986 年 2 月 13 日。
- 原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）；翻译依据为用户提供的同名本地 PDF。
全文译文
封面
西科金融公司。1985 年年度报告；1985 年 Form 10-K 年度报告。
致股东（PDF 第 2 页）
致我们的股东：
1985 日历年度合并“正常”经营收益，即计入所有特殊经营收入和全部证券出售净收益之前的收益，由上年的 10,060,000 美元（每股 1.42 美元）降至 8,347,000 美元（每股 1.17 美元）。
合并净收益，即计入特殊经营收入和全部证券出售净收益之后的收益，由上年的 23,656,000 美元（每股 3.32 美元）增至 51,541,000 美元（每股 7.24 美元）。
出售通用食品股票带来一项极不寻常、很难再发生的资本收益，构成 1985 年大部分净收益。下表给出详情。
西科金融有三家主要子公司：帕萨迪纳的互助储蓄；总部在芝加哥、从事钢材仓储和特种金属产品业务的精密钢铁；总部在奥马哈、目前从事再保险业务的西科金融保险公司。刚结束的两个年度，合并净收益分项如下（除每股金额外，单位为千美元）〔1〕：
| 项目 | 截至 1985 年 12 月 31 日年度金额 | 西科金融每股金额（美元） | 截至 1984 年 12 月 31 日年度金额 | 西科金融每股金额（美元） |
|---|---|---|---|---|
| “正常”经营净收益（损失）：互助储蓄 | 3,342 | 0.47 | 3,476 | 0.49 |
| 精密钢铁业务 | 2,010 | 0.28 | 2,034 | 0.29 |
| 西科金融保险业务：承保 | (1,584) | (0.22) | — | — |
| 西科金融保险业务：投资活动 | 1,225 | 0.17 | — | — |
| 西科金融保险业务小计 | (359) | (0.05) | — | — |
| 所有其他“正常”经营净收益〔2〕 | 3,354 | 0.47 | 4,550 | 0.64 |
| “正常”经营净收益合计 | 8,347 | 1.17 | 10,060 | 1.42 |
| GNMA 期货合同市值波动 | 1,671 | 0.24 | 458 | 0.06 |
| 证券出售净收益〔3〕 | 41,523 | 5.83 | 13,138 | 1.84 |
| 西科金融合并净收益 | 51,541 | 7.24 | 23,656 | 3.32 |
〔1〕所有数字均已扣除所得税。括号表示损失。
〔2〕已扣除利息及其他公司费用。收入来自拥有互助储蓄总部办公楼，主要出租给外部租户，以及在储贷子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息、股息收入。
〔3〕1985 年数字包括将通用食品公司普通股出售给菲利普莫里斯公司产生的税后收益 34,363,000 美元，合西科金融每股 4.83 美元。这项出售与后者公开宣布的要约收购有关。详见下文“证券出售净收益”。
这一补充收益分项与经审计财务报表采用的标准会计惯例略有不同。提供它，是因为我们认为它对股东有用。
互助储蓄（PDF 第 3 页）
互助储蓄 1985 年“正常”经营净收益为 3,342,000 美元，比上年的 3,476,000 美元下降 4%。
本年度报告末尾列有互助储蓄 1984 和 1985 年末独立资产负债表，显示：（1）储蓄账户总额由上年的 2.28 亿美元增至 2.69 亿美元；（2）股东权益对储蓄账户负债的比率很高，可能是任何成熟美国储贷机构中最高的；（3）相当一部分储蓄账户负债有现金等价物和有价证券相抵；（4）1985 年末贷款组合主要为房地产抵押贷款，约 8,300 万美元，比 1984 年末的 9,500 万美元下降 12%；（5）证券收益以及其他特殊收益和波动的有利影响，使得即使向母公司支付 1,400 万美元股息，1985 年净资产仍只减少 400 万美元。
1985 年末贷款组合几乎没有因违约而损失的风险，但平均固定利率仅为 7.60%，可能是任何美国储贷机构中最低的，而且远低于如今留住储蓄账户所需支付的平均利率。不过，随着 1985 年贷款偿还加快、利率急降，贷款组合未实现贬值，已大致被互助储蓄生息证券和优先股的未实现升值抵消。
随附财务报表附注 13 指出，西科金融在互助储蓄的股权账面价值，截至 1985 年 12 月 31 日为 5,760 万美元，高估了按账面价值出售或清算可变现的税后金额。假如全部资产扣除负债后，即使按照彻底清算计划，以适用会计惯例报告的 5,760 万美元账面价值出售，母公司在缴纳大量所得税后所收金额也远低于 5,760 万美元，因为会计上列为股东权益的约 4,700 万美元，在大多数税务用途上被视为坏账准备。
然而，互助储蓄还有一项隐藏的额外价值。手头因止赎取得的房地产，主要为圣巴巴拉 22 英亩、大部分面向海滨的土地，长期持有后，价值已远高于资产负债表上 150 万美元成本。土地使用法规的执行，使这一兼顾社区、合理的开发延迟超过十年。但我们乐观地认为延迟很快结束，圣巴巴拉和蒙特西托社区会很喜欢如今很可能推进的开发项目。项目将包含 32 栋房屋，间隔着大片开放空间。互助储蓄计划在各方面做到一流，尤其让景观设计的质量独具特色。
权衡所有优缺点，在当前条件下由我和其他人员管理的互助储蓄，从股东角度看，并不是一门宝石般的好生意。它的优点是：（1）资产质量高、资产负债表稳健；（2）生息资产和负债期限匹配，无论利率怎样变化，资不抵债风险都接近零；（3）为账户持有人提供优质服务的声誉实至名归，而且以低于行业平均的成本做到这一点，靠的是一个高效率的大型网点，而非许多小分支网点。
互助储蓄的不足及放贷计划（PDF 第 4 页）
互助储蓄的缺点是：（1）从增量效果看，近来所有储蓄账户增长都是亏损业务，因为发生的利息及其他成本，超过了将所得资金投入短期生息资产的收入；（2）FSLIC 账户保险体系下的沉重处境，要求它向体系支付不断增多的金额，帮助救助更爱冒险、陷入资不抵债的储贷机构，即使它本身几乎不给 FSLIC 带来风险；（3）“正常”经营净收益相对于当前股东权益账面价值的回报率，低于可接受水平，近年只有证券收益及其他特殊项目的帮助，才让总体回报达到可接受水平；（4）如有一天希望退出储贷业务，若不承担一项不适用于储贷机构以外公司的巨额所得税负担，很难退出；（5）储贷业务监管结构创造的竞争局面，使谨慎经营很难产生体面利润；（6）尽管努力多年，管理层对上述任何缺点仍未找到可接受的解决办法。
而且，把互助储蓄 1984 年以后财务表现，与加利福尼亚州许多其他更典型的储贷机构相比，温和地说，它显得逊色。随着利率下降，其他机构财务杠杆更高，在此前高利率时期不像互助储蓄那样畏惧风险，其贷款和投资组合如今：（1）平均价值高于账面价值；（2）扣除经营费用和按当前利率支付储户的利息后，能为账面股东权益产生高回报。任何西科金融股东若认为互助储蓄具有预测利率变化并从中获利的专长，只要看看 1985 年记录，就会绝望。
尽管一些其他储贷机构在 1984 年以后表现好得多，而且现在更有条件报告 1986 年良好数字，我们仍计划只按自己判断可接受的方式经营，预期结果是回报广泛波动，有时不足。不过，未来互助储蓄将发放和购买更多贷款。旧抵押贷款数量已经下降，市值已经上升；市值上升既因普遍利率下降，也因贷款剩余期限缩短。我们将酌情加入新贷款，目标是将 60% 资产放在住房相关贷款中。一段时间以来第一笔新的直接贷款，即一项未来利率调整没有上限、但贷款人所得“利差”极低的可调整利率抵押贷款，即将完成。对于如今发放这类住房贷款的前景，我们丝毫不兴奋，但仍希望开始恢复一些直接抵押放贷。
对于未用于直接房地产贷款的资产，互助储蓄不仅继续向 FSLIC 支付远超所施加风险公平收费的费用，而且把总资产的大部分用于对联邦住房贷款银行的短期放贷。这些做法有益社会，却将继续降低利润。
互助储蓄也继续支持联邦住房贷款银行委员会改变储贷现行规则，以提高 FSLIC 保险机构平均稳健性的努力。
储贷制度与安全边际（PDF 第 5 页）
我们仍认为，从全国角度看，现行规则不稳健，尽管委员会通过明智努力在 1985 年作了部分改善。金融“冒险家”获准拥有过大的行动空间：他们一边赌博，一边利用美国政府机构 FSLIC 的账户担保扩张，提供任何必要利率以吸引更多账户。
货币是最终的同质、可互换商品。在我们看来，这些规则创造了一种竞争极其激烈的商品型业务，其中：（1）经济规律很可能注定，多数谨慎机构像其他同质商品交易商一样，长期只能取得很低的股东权益回报；但（2）主管经理在每个近期期间，通常仍能通过增加风险的激进扩存、放贷和投资措施，报告良好财务结果；而（3）这些经理作为所有者一般几乎不承担下行风险，其重要性和报酬却主要与机构规模和近期报告数字挂钩。
由于多数经理不是所有者，在竞争充分、存款有保险的银行业务中，某种“坏贷款驱逐好贷款”的格雷欣法则，会以更大力量发挥作用：经理担心落后于那些让同行能一边出高价吸收存款，一边报告高利润的活动。我们没有理由假定储贷业中有道德、聪明的经理可以免于类似影响；正是这些影响让美国所有大银行里同样的经理，把大量资产放在如今令他们后悔的外国贷款上，而未与群众保持距离。如果我们的诊断正确，美国储贷机构前方会有许多严重麻烦，或许还相当遥远。
现行规则和做法有积极一面：按现行利率属稳健的住房贷款需求，几乎 100% 得到满足。但这一成就伴随着大量不稳健的住房及其他贷款，也伴随着大量“垃圾债券”和其他不适合高杠杆、接受联邦保险存款机构的投资。现行制度设计在工程课里很可能不及格，因为工程强调通过安全边际维护一个关键体系的完整性，并满足于这样一套规则：（1）例如只满足 95% 的稳健授信申请；（2）迫使银行和储贷机构更保守行事。
我们认为，这种设计在外科课里大概也会不及格：明智做法基于安全边际原则，在切除癌细胞时连同部分健康细胞一起切除。我们希望自己对现行储贷体系设计的判断错了，但担心困境会扩大和普遍化，最终波及住房借款人和潜在住房借款人；我们重视他们的利益。任何这类困境大概都会随后带来规则变化。毫无疑问，我们认为现行储贷行业结构和做法可能只是暂时现象，这阻止了我们原本可能从事的常规直接放贷。近年行业剧变中，无论对错，我们的态度大致像那位法国祖父：当被问到在大革命中做了什么，他回答：“我熬过来了。”我们也认为，储贷业务未来的麻烦可能创造值得把握的机会，使互助储蓄最终遇上好事。
精密钢铁与西科金融保险（PDF 第 6 页）
精密钢铁
精密钢铁位于芝加哥郊外伊利诺伊州富兰克林帕克，1979 年 2 月 28 日以约 1,500 万美元购得。价格大致相当于账面价值；该公司以保守的后进先出法计量存货，并拥有可观现金。更重要的是，公司从小规模起步，长期坚持一位有才能的创始人及其继任者培育的稳健、以客户为本的经营价值观，达到如今地位。精密钢铁拥有一家基础稳固的钢材服务中心，以及一家制造和分销工具间用品和其他特种金属产品的子公司。
精密钢铁业务 1985 年贡献“正常”经营净收益 2,010,000 美元，比 1984 年的 2,034,000 美元下降 1%。尽管销售额下降 7% 至 51,124,000 美元，利润仍仅小幅下降。
考虑到收购时加入西科金融合并财务状况的财务杠杆，在戴维·希尔斯特罗姆熟练领导下，精密钢铁业务如今相当令人满意。
收购后不久，我们批准大幅扩建钢材仓储设施，包括在北卡罗来纳州夏洛特新建一栋建筑。新建筑和整个北卡罗来纳州业务都很成功，1985 年贡献销售额 9,140,000 美元，利润率高于经营已久的芝加哥总部设施。
名称虽平凡，精密钢铁业务的质量却比纯商品型业务高几个层次。许多客户需要专业等级高质量冷轧带钢能在短期内可靠供应、价格合理、按订单切割技术精良，以及供应短缺时仍被记挂。他们正确认为，在该公司市场区域内，没有完全可比的替代者。事实上，许多远离芝加哥和夏洛特的客户，例如洛杉矶客户，也专门寻求精密钢铁服务。
我们仍有兴趣利用可动用流动资产合理扩充精密钢铁业务。
西科金融保险公司
1985 年，西科金融集团与持有其 80% 股份的最终母公司伯克希尔·哈撒韦共同开展了一项新业务。
在全体董事热烈赞同下，其中包括彼得斯和卡斯珀斯家族的重要股东——若他们不赞同，这一步便不会实施——西科金融向新成立、依内布拉斯加州法律注册的全资保险公司西科金融保险公司，简称“Wes-FIC”，投入 45,000,000 美元现金等价物。
随后，Wes-FIC 通过伯克希尔·哈撒韦另一保险子公司作为不赚利润的中介，对历史悠久、在纽约证券交易所上市的消防员基金公司全部保险业务承接了 2% 的再保险。
再保险合同与初期业绩（PDF 第 7 页）
这份合同覆盖自 1985 年 9 月 1 日起四年中消防员基金赚取的全部保险保费，Wes-FIC 因而承担消防员基金价格、成本和损失所带来的利益及负担。这一安排使 Wes-FIC 几乎完全处于仿佛由它而非消防员基金直接承保 2% 业务的地位。结果差异应仅来自保险投资方面，因为产生的“浮存金”由 Wes-FIC 而非消防员基金投资。预计 1986 年 Wes-FIC 所占已赚保费份额超过 6,000 万美元。
本年度报告第 29、30 页包含 Wes-FIC 的独立财务报表，覆盖其短暂存在期间，即 1985 年 9 月 1 日至 12 月 31 日，显示 1985 年净资产由 45,000,000 美元小幅降至 44,676,000 美元。
我们不认为这四个月结果对未来有重大预测价值。保险价格正在上涨，涨价尚未完全反映于 1985 年数字。而且财务报表准确性有疑问，可能向任一方向出错。即使最优秀的财产及责任保险企业，做账时也必须从已赚保费中估算并扣除所有未来成本和损失。这项工作固有的不确定性，使财务报表比不承保保险的公司账目更像单纯的“最好的诚实猜测”。财产及责任保险业务中的再保险环节，因为赔付报告链中多出一环或更多，通常比非再保险环节产生更大会计不确定性。最后，Wes-FIC 首份财务报表涵盖时间短，用报告中的过去成本价格比，推测未来可能成本价格比，就更加可疑，因为预测所依据的样本很小。
现在预测 Wes-FIC 未来结果实在太早，但西科金融希望：（1）在四年消防员基金再保险合同期内取得合理投资回报；（2）未来可能与其他保险公司订立再保险合同。
我们很敬重新任消防员基金首席执行官约翰·伯恩，他也是大股东和股票期权持有人。伯恩先生此前担任 GEICO 公司首席执行官时是一位出色保险经理；伯克希尔·哈撒韦持有 GEICO 38% 股份但不控制它，它在他领导下极大改善。消防员基金保险业务本身比 GEICO 核心保险业务周期性更强、优势更少；GEICO 因采用不同的“直接承保”分销体系而有较低分销成本。因此，消防员基金业务要永久改善，几乎肯定比 GEICO 困难得多。不过，伯恩先生和其他高管十分了解这一点，即使改善不如 GEICO 过去那样惊人，消防员基金和 Wes-FIC 仍可同时繁荣。
除管理能力之外，行业整体条件也影响 Wes-FIC 在合同下的前景。财产及责任保险行业正在生效的大幅保费上涨，可能带来可喜的顺风，而非刚结束期间的逆风；该期间是历史最差时期之一。
再保险的长期前景（PDF 第 8 页）
我们很满意与消防员基金的关系。其悠久、杰出的记录，可以追溯到旧金山大地震和大火之后的出色表现；它还与历史更悠久、美国首屈一指的公司之一美国运通有关联。
不过，西科金融对消防员基金质量、这份再保险合同质量，以及行业短期可能周期性改善的乐观，被对再保险业务更广泛、更长期的看法所调节。这门生意有个缺点：对新参与者看起来太有吸引力，反而不利于自身。因此，它总会多少成为例如收集、熬炼死马这种老生意的反面；后者往往参与者少而且富足。
再保险表面吸引力，包括诱人的提前收款特点，引诱新参与者、鼓励原有业者扩张，麻烦、亏损和资不抵债就可能很快到来。近年这门生意是一片灾区：即使在稳定世界里也嫌太低的价格，再加上通胀、法院新观念倾向把保险覆盖扩大到保单签发时设想限度之外，以及不算轻微的商业行为退化，都对它产生了不利影响。
毫无疑问，近期商业行为退化——在再保险买卖双方尤其明显——被普遍艰难局面加速。这再次证明《穷理查年鉴》的智慧：“空袋子很难直立。”
母公司伯克希尔·哈撒韦的保险子公司长期从事再保险，在近期整个行业出问题时仍坚持正确商业行为，但再保险财务结果很糟。因此，西科金融股东不仅正被带往一个格外危险之地，带路的人在上一次旅途中还遭到过严重挫折。
西科金融股东能否合理希望，再保险业务无论短期优点如何，长期会带来有利旅程？能。一个长期乐观理由确实存在。近期再保险公司违约，使所有人更加担忧承诺者质量。Wes-FIC 和伯克希尔·哈撒韦预计，自己老式的工程思维和财务做法，有助于 Wes-FIC 在一个或多个市场或子市场建立一种特殊、商业上有用的声誉：作出可靠承诺，而那里大多数买家不会接受更低标准。因此，再保险责任没有联邦保险保障，可能为 Wes-FIC 创造基于声誉的竞争优势；互助储蓄则因 FSLIC 给所有竞争者账户保险支持而无法取得这种优势。
所有其他“正常”经营净收益
扣除所付利息和一般公司费用后，其他“正常”经营净收益由 1984 年的 4,550,000 美元降至 1985 年的 3,354,000 美元。来源为：（1）西科金融帕萨迪纳办公楼街区的租金，总租金 2,219,000 美元，不含互助储蓄租金；物业主要出租给外部租户，互助储蓄是底层租户；（2）精密钢铁及其子公司和母公司层面持有的现金等价物、有价证券产生的利息及股息。
证券收益与包厘街储蓄银行（PDF 第 9 页）
证券出售净收益
证券出售税后净收益合计，由 1984 年的 13,138,000 美元增至 1985 年的 41,523,000 美元。
1985 年数字包括向菲利普莫里斯出售通用食品股票的巨额税后收益 34,363,000 美元，其中有大量意外之财。数年前投资通用食品时，我们觉得管理人员理性，而且相对于一家被认为将永远保持独立经营的企业所有权份额价值，股票市场价格保守。像通用食品这么大的公司，会被以远超当时市价的高溢价收购提议“熊抱”而出售，在当时史无前例，几乎无法想象。但随着旧禁忌消退、美国大收购游戏进入新领域，这件我们完全未预测到的事情，于 1985 年发生了。
包厘街储蓄银行
1985 年，西科金融在与母公司的另一共同投资中，加入一个集团，向一家新设、依纽约州法律注册的储蓄银行投入 100,000,000 美元现金。董事以与 Wes-FIC 共同投资相同方式批准。新银行随后接收纽约市资不抵债的包厘街储蓄银行名称、资产和负债。接收得到：（1）FDIC 急需的援助；该联邦机构类似 FSLIC，为银行存款提供保险；（2）纽约州银行监管机关的认可。西科金融投入 9,000,000 美元，其他伯克希尔·哈撒韦子公司投入 12,384,000 美元，其余无关联投资者投入 1 亿美元中的余额。
FDIC 援助条款极其复杂，包括向新银行多年支付收入补助；但可以公平概括为：远不足以保证投资者盈利。以 1 亿美元买入一家 50 亿美元银行高杠杆剩余股权，理应如此，尽管它有许多问题资产。
在极端财务杠杆下作少数股权投资，实际上相当于只付 2% 首付款，而且涉及处于严峻环境中的问题公司，对于西科金融，完全可称为风险资本型投资。我们判断，预期收益足以证明损失风险合理。这项投资只占合并净资产约 5%。如果我们相信一百项类似赌注合在一起几乎肯定会成功，那么拿西科金融净资产的 3% 冒险，在财务上是保守的；这个 3% 大致是所涉及的税后风险敞口。
合并资产负债表及相关讨论
西科金融合并资产负债表：（1）保持与一家以合并净资产支持对他人大量未履行承诺的公司相称的实力；（2）反映收购额外业务的步伐仍缓慢，因为尽管不断寻找，从股东角度看，可按合理价格取得的业务很少。
资产、投资与未来回报（PDF 第 10 页）
随附财务报表附注 3 显示，截至 1985 年 12 月 31 日，有价权益证券的合计市值比合计成本高约 500 万美元，比一年前约 1,300 万美元大幅下降。
西科金融在帕萨迪纳拥有一个完整街区的房地产，包括：（1）一座现代办公楼内约 125,000 平方英尺一流净可出租面积，含互助储蓄空间；（2）旧建筑里另有 34,000 平方英尺净可出租面积，其经济性勉强，需昂贵改造。市值远高于账面价值，由以下两点证明：（1）抵押债务 5,023,000 美元，固定利率 9.25%，超过 1985 年末折旧后账面价值 3,158,000 美元；（2）偿付抵押债务后，为西科金融产生目前每年约 100 万美元的可观净现金流。尽管帕萨迪纳空置办公空间过剩，现代办公楼出租率仍达 96%。我们收略低于标准的租金，将大楼像某种一流俱乐部那样经营，服务我们敬重的租户。凭借这些做法、优越位置和优良停车设施，我们预期未来现金流增加，但增速不会高于通胀率。
比较总债务与总股东权益及总流动资产，西科金融仍处于审慎地位。我们的惯常做法是在具体需要之前，先借入一定数量长期资金，以最大限度保持财务灵活性，面对危险和机会。
预计合并企业资产负债表实力，将适时用于一项或多项业务扩展。不过，这需要耐心，因为合适机会并不总存在。
如财务报表附表 I 所示，投资集中在很少的地方；储贷和再保险子公司中的投资如此，在其他地方暂时持有、等待出售为业务扩展筹资的投资也如此。集中投资旨在更好理解少数决策。
西科金融报告的年度合并净收益与报告合并股东权益之比，在 1983—1985 年约为 21%，极大程度依赖本质上不规则的证券收益。近期比率几乎肯定下降，很可能下降得非常剧烈。未来可能收购的其他业务，或可能的证券收益，看来都不太可能使近期比率延续。收购游戏如今挤满乐观参与者，通常把西科金融这类低杠杆收购者面对的价格推到投资回报前景有限的水平。而且，如上所述，1985 年证券收益对近期股东权益回报的巨大贡献，含有很大的偶然因素。这类偶然收益本就少见，对西科金融这类投资者而言，往往主要是一项明显稳健、即使没有偶然因素也能很好成功的投资所附带的意外结果。几年前，证券价格相对于它们所代表业务的内在价值，普遍低于现在，因此明显稳健的投资也比现在多。
投资方法及股息（PDF 第 11 页）
而且，管理资产越多，取得高于平均回报的前景往往越低，所以现在很容易预测未来结果将不如人意。任何成熟的西科金融股东，查看 1985 年报告披露的有价证券，也很容易正确判断：决策者已经缺乏好投资想法。
西科金融更努力从始终牢记显而易见的事情中获利，而非掌握奥秘，其中包括很多现代“战略规划”和“投资组合理论”。这种方法过去平均效果相当好，长期未来大概也相当好，但因为限制行动，必然遇到平淡和不利时期。而且，它所应用的基础地位并不优越。西科金融这些年有些像勉力前进，竟没有拥有哪怕一家小企业，具备足够商业优势，可以相当可靠地保证未来资本高回报。相比之下，母公司伯克希尔·哈撒韦拥有三家这样的高回报业务。
1986 年 1 月 25 日，西科金融将正常季度股息由每股 15½ 美分提高到 16½ 美分，于 1986 年 3 月 6 日支付给截至 1986 年 2 月 [原件字迹不清] 日营业结束时在册的股东。
本年度报告包含向证券交易委员会提交的 Form 10-K 报告，提供西科金融及子公司的详细资料，也包含有大量附注的经审计财务报表。和往年一样，请仔细阅读。
查理·T. 芒格
董事长
1986 年 2 月 13 日