根据用户提供的 PDF 翻译全文。原文为股东信，保留原文论述与编排。
来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 1997）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger）。
- 所述财年：1997 年；信末署名日期：1998-03-13。标题按财年归档，并非发表年份。
- 原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）。
全文译文
西科金融公司：1997 年年度报告及 10-K 年度报告
致我们的股东：
1997 日历年的合并“正常”经营净收益（即下表所列不定期发生项目之前的收益）从上年的 30,720,000 美元（每股 4.32 美元）增至 38,262,000 美元（每股 5.38 美元）。
合并净利润（即计入下表所列不定期发生项目后的收益）从上年的 30,619,000 美元（每股 4.30 美元）增至 101,809,000 美元（每股 14.30 美元）。
西科金融有三家主要子公司：（1）西科金融保险公司（“Wes-FIC”），总部在奥马哈，主要从事再保险业务；（2）堪萨斯银行担保公司（“KBS”），由西科金融保险于 1996 年 7 月购入，专门提供为美国中西部银行量身定制的保险产品；（3）精密钢铁，总部在芝加哥，从事钢材仓储和特种金属制品业务。刚结束的两个年度的合并净利润分项如下（除每股金额外，单位为千美元）〔1〕：
| 项目 | 1997 年度金额 | 1997 年度每股西科金融金额〔2〕 | 1996 年度金额 | 1996 年度每股西科金融金额〔2〕 |
|---|---|---|---|---|
| 西科金融保险及 KBS 保险业务的“正常”经营净收益 | 33,507 | 4.71 | 27,249 | 3.83 |
| 精密钢铁业务的“正常”经营净收益 | 3,622 | 0.51 | 3,033 | 0.43 |
| 所有其他“正常”经营净收益〔3〕 | 1,133 | 0.16 | 438 | 0.06 |
| “正常”经营净收益合计 | 38,262 | 5.38 | 30,720 | 4.32 |
| 已实现证券净收益（损失） | 62,697 | 8.80 | (115) | (0.02) |
| 出售止赎房产的收益 | 850 | 0.12 | 14 | — |
| 西科金融合并净利润 | 101,809 | 14.30 | 30,619 | 4.30 |
〔1〕所有数字均已扣除所得税。
〔2〕每股数据以 7,119,807 股流通股为基础。西科金融没有具有稀释作用的普通股等价物。
〔3〕已扣除利息和其他公司费用，以及过去计入西科金融原互助储蓄贷款协会子公司的逾期贷款和止赎房地产相关成本与费用。收益来自西科金融拥有的总部办公楼（主要出租给外部租户）、保险子公司以外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息，以及 1997 年对往年为出售止赎房地产可能发生的损失所计提准备金的减少。
这份补充收益分项与遵循标准会计惯例的经审计财务报表所采用的分项略有不同。提供这份补充分项，是因为我们认为它对股东有用。
西科金融保险公司（“Wes-FIC”）
西科金融保险 1997 年的正常净收益为 33,507,000 美元，1996 年为 27,249,000 美元。这些数字包括堪萨斯银行担保公司（“KBS”）自 1996 年第三季度初被西科金融保险购入后贡献的收益：1997 年为 6,044,000 美元，1996 年为 2,288,000 美元。收购 KBS 的情况将在下文“堪萨斯银行担保公司”一节讨论。
1997 年底，西科金融保险仍保有约 2,750 万美元的投资资产，来自它过去与消防员基金集团的再保险安排，另有相应的赔款准备金与之对应。这项安排已于 1989 年 8 月 31 日终止。然而，全部赔案的结清仍需要很长时间；在此期间，投资“浮存金”所得的收益会在多年里帮助西科金融保险。
我们此前已经告诉股东，西科金融保险通过接受西科金融的最终母公司伯克希尔·哈撒韦保险集团的转分保，进入了超级巨灾再保险业务。西科金融保险于 1994 年初进入这项业务，是在它与西科金融原储蓄贷款子公司互助储蓄合并、赔款支付能力大幅增强之后。1994 年，鉴于西科金融保险稳健的财务状况，标准普尔公司授予它最高的赔款支付能力评级：AAA。
西科金融保险从事的超级巨灾再保险业务，对它而言仍然是一项十分合乎逻辑的业务。相对于每年赚取的保费，西科金融保险拥有很大的净资产。这恰恰是任何计划成为“独立承担风险”的再保险公司所理应具备的条件：它承保的是无法安全转交给他人的超级巨灾风险，因为不能确定这些他人在重大超级巨灾发生后仍有偿付能力。这种“独立承担风险”的再保险公司必须像诺克斯堡金库一样，做好准备，在某些年份无需向任何其他再保险公司求助，便能在一年内支付数倍于流入保费的赔款，以赔付某场比安德鲁飓风更严重的超级灾难造成的损失。简言之，它需要一张与西科金融保险非常相似的资产负债表。
关于伯克希尔·哈撒韦保险集团向西科金融保险转分保超级巨灾再保险，事情演变至今的实际情况是：伯克希尔·哈撒韦拥有其保险集团的全部股权，却只拥有西科金融及西科金融保险 80% 的股权。因此，对于伯克希尔·哈撒韦认为值得承接、且按所提条款可取得的业务量尚不足以满足它自身需要的再保险业务，它通常不会出于某种慈善动机转分给西科金融保险。相反，转分保只是偶尔发生，条件有限，而且伯克希尔·哈撒韦会得到一些补偿。通常只有在以下情况下才会发生这种转分保：（1）伯克希尔·哈撒韦出于某种原因（通常是限制总体风险的政策），希望承接的业务量低于按所提条款可获得的业务量；（2）西科金融保险有足够能力承担所接下的风险；（3）西科金融保险支付公平的分保佣金，以分担取得及管理保险业务的部分成本。
一般而言，伯克希尔·哈撒韦在与非全资子公司打交道时，会刻意多让一些，力求遵守卡多佐法官所称的“最为敏感的荣誉感所要求的一丝不苟”。但不能指望它向西科金融保险这样的非全资子公司大量、明显地白送伯克希尔·哈撒韦的资产或业务。
鉴于伯克希尔·哈撒韦不愿明显地向西科金融保险赠送利益，而且近年来超级巨灾再保险市场的机会减少，西科金融保险取得转分保超级巨灾再保险业务的前景往往不佳。
此外，西科金融股东应继续明白，超级巨灾再保险并不适合胆怯的人。年度业绩出现巨大波动，以及西科金融保险未来有些年份过得非常不愉快，都是不可避免的。
然而，正是事物本性上必然与这些糟糕的可能性相伴而生的因素——这些可能性会在个别年份带来巨大而令人难堪的不利后果——使西科金融保险喜欢它参与超级巨灾业务的方式。超级巨灾再保险的购买者，尤其是明智的购买者，往往希望与伯克希尔·哈撒韦的子公司交易：它们拥有最高的信用评级和可靠的企业品格；而其他一些再保险公司没有这样谨慎、坦诚，也没有这样充裕的资本。许多相互竞争的超级巨灾再保险卖方则希望赚取丰厚的“中间人”利润。这很难做到，因为它们必须找到一家接手风险的再保险公司，既（1）足够聪明，确保一直强大到可以支付可能发生的赔款，又（2）对成本足够漫不经心，以至于不太介意某个不愿保留任何重大风险的中间机构赚取丰厚利润。因此，可以合理预期，现有的这些力量会给资金充裕、决策有纪律的经营者带来可接受的长期结果，尽管某些年份会遭受可怕的损失，另一些年份的承保机会会受限。我们还要再次重复，我们期望的仅仅是可接受的长期结果。我们看不到大发横财的可能。
还应指出，在与伯克希尔·哈撒韦保险集团的安排中，西科金融保险利用伯克希尔·哈撒韦的整体声誉，获得了取得业务的特殊优势。考虑到所有情况，目前支付的 3% 分保佣金，对西科金融保险而言似乎不只是公平。显然，伯克希尔·哈撒韦不会向其关联集团以外的任何实体提供这样好的条件。
最后，我们重申一项有关西科金融保险取得超级巨灾再保险业务机制的重要披露。在伯克希尔·哈撒韦保险集团提供再保险转分保时，让身处加利福尼亚的人为西科金融保险作出复杂的接受或拒绝决定，是不切实际的。幸好，负责最初业务承接决策的伯克希尔·哈撒韦保险集团高管深受我敬重和信任，而且他们会“吃自己做的饭”。在这种情况下，西科金融及西科金融保险董事会根据我的建议，直接批准自动接受一家或多家伯克希尔·哈撒韦全资子公司向西科金融保险提供的再保险转分保。每笔转分保都由西科金融保险在内布拉斯加州的代理人立即以书面接受；这些代理人同时也是伯克希尔·哈撒韦全资子公司的受薪雇员。此外，西科金融保险会就每笔转分保支付相当于保费 3% 的分保佣金。最后，必须满足两个条件：（1）西科金融保险取得的风险份额不得超过 20%（未计入分保佣金的影响）；（2）伯克希尔·哈撒韦的全资子公司必须保留至少 80% 的同一风险（同样未计入分保佣金的影响）。
我们通常不会向西科金融股东详尽描述每一份超级巨灾再保险合同。那样做会损害我们的竞争利益。我们会尽力合理概述任何极为重要的事项。
以后是否会有更多再保险业务，按上述基础、采用上述自动程序，通过伯克希尔·哈撒韦子公司提供给西科金融保险？我们经常证明自己是糟糕的预测者。我们只能说，我们希望如此，更多再保险业务应该会到来，只是并不规律，而且间隔很长。1997 年没有新合同可供西科金融保险承接，不过一份在 1996 年签订、期限三年的超级巨灾合同于 1997 年 1 月生效，另一份合同在年内到期。截至 1997 年底，仍存续的一份超级巨灾合同，加上另一份不是超级巨灾合同、在年内续约的合同，构成了西科金融保险仍在有效期内的再保险业务。
我们继续考察其他可能的保险承保机会，也考察与收购 KBS 相似或不同的保险公司收购机会。
西科金融保险现在是一家非常强大的保险公司，成本很低。无论采取何种方式，我们都期望未来能像过去一样，继续发现并抓住至少少数合理的保险机会。
截至目前（1998 年 3 月 9 日），据我们所知，西科金融保险承接的超级巨灾再保险尚未发生任何损失，但已向最初的业务分出方（即不包括伯克希尔·哈撒韦的分出方）支付了一些以“无索赔”为条件的佣金。1997 年收益中包括了 230 万美元的税前超级巨灾承保利润，1996 年为 390 万美元。其余税前承保利润在 1997 年为 280 万美元，主要来自对过去消防员基金合同赔款准备金作出的有利调整。我们的会计政策要求，超级巨灾合同到期之后才确认承保利润。不言而喻，对于在合同到期之前报告损失，我们不会有类似的迟疑。
堪萨斯银行担保公司（“KBS”）
西科金融保险于 1996 年第三季度初以约 8,000 万美元现金购入 KBS。KBS 对保险业务正常经营净收益的贡献，1997 年为 6,044,000 美元，1996 年为 2,288,000 美元；这些数字已经扣除了合并会计惯例要求的商誉摊销，税后扣减额在 1997 年为 508,000 美元，1996 年为 275,000 美元。KBS 的业绩已与西科金融保险合并，并计入前表“西科金融保险及 KBS 保险业务的‘正常’经营净收益”一项。
KBS 于 1909 年获准成立，为堪萨斯州银行承保存款保险。其办公室位于堪萨斯州托皮卡。多年来，它提供的服务不断适应银行业变化中的需求。如今，它的客户主要是中小型社区银行，分布在 25 个州，以中西部各州为主。除了承保超出联邦存款保险公司（FDIC）保障额度的银行存款担保保险外，KBS 还提供董事及高级管理人员赔偿保险、银行雇佣行为保险、银行年金及共同基金赔偿保险，以及银行保险代理人的专业过失与疏漏赔偿保险。
KBS 由总裁唐纳德·托尔经营，另有 13 名敬业的管理人员和员工协助。
精密钢铁
西科金融的精密钢铁子公司总部在芝加哥郊外、伊利诺伊州富兰克林帕克。其业务在 1996 年贡献正常经营净收益 3,622,000 美元，较 1996 年的 3,033,000 美元增长 19%。1997 年收益改善，主要归因于按磅计算的产品销量增长了 15%。营业收入只增长了 6.3%。
〔译注：原 PDF 在本段两处均印为“1996”，此处照录；本信开头表格将 3,622,000 美元列于 1997 年，3,033,000 美元列于 1996 年。〕
在大卫·希尔斯特罗姆的熟练领导下，精密钢铁的业务在 1997 年继续为投入资源带来出色的回报。
储蓄贷款业务年代留下的零星事项
西科金融过去拥有长期持有的储蓄贷款子公司互助储蓄。由此留下、如今仍在西科金融内但在西科金融保险之外的，只有一家小型房地产子公司 MS 房地产公司，持有剩余资产和负债，账面净值约为 1,300 万美元。1997 年，MS 房地产公司出售了若干止赎房产，并向西科金融交付了 12,750,000 美元现金，规模缩减了约一半。相对于西科金融目前的规模，MS 房地产公司的经营业绩并不重大，在上面的收益分项中列入“所有其他‘正常’经营净收益”。
当然，西科金融储蓄贷款业务年代留下的主要资产，是联邦住房贷款抵押公司（“房地美”）的 28,800,000 股股票。这些股票由互助储蓄以 7,200 万美元购入，当时依法只有储蓄贷款协会能够持有房地美股票。这笔持股在 1997 年底的市值为 12 亿美元，如今由西科金融保险持有。
所有其他“正常”经营净收益
扣除已付利息及一般公司费用后的所有其他“正常”经营净收益，从 1996 年的 438,000 美元增至 1997 年的 1,133,000 美元。来源为：（1）西科金融帕萨迪纳办公楼物业的租金（总额为 2,885,000 美元），该物业几乎全部出租给外部租户，包括作为底层租户的 CenFed 银行；（2）保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息；减去（3）清理剩余止赎房地产的成本与费用。1997 年，对这些剩余房地产出售时可能发生的损失所设准备金进行了转回；这些准备金是在往年计入费用的，其转回在计入所得税影响后，使本类收益增加了约 110 万美元。1997 年和 1996 年的“其他‘正常’经营净收益”还包括向西科金融保险借款产生的公司间利息费用，税后分别为 172,000 美元和 298,000 美元。这些借款主要发生在 1993 年末，用于协助把贷款和止赎房产转入 MS 房地产公司。这项公司间利息费用不影响西科金融的合并净利润，因为同额款项作为利息收入，计入西科金融保险的“正常”经营净收益。
证券净收益和损失
西科金融 1997 年收益包括税后证券收益 62,697,000 美元，1996 年则为税后损失 115,000 美元。1997 年的收益中，只有 93,000 美元是通过出售证券实现的；其余 62,604,000 美元来自 1997 年末西科金融所持所罗门公司（“所罗门”）优先股和普通股换成旅行者集团公司（“旅行者”）优先股和普通股，这是所罗门与旅行者一家子公司合并的一部分。财务会计准则委员会发布的会计准则要求，这种交换中取得的股份，须按交换日的公允（市场）价值作为新的成本基础入账；差额在适当计提未来收益所得税准备后，在财务报表中确认为已实现税后收益。在所得税处理上，这项交换按换出证券的原始成本记账；纳税申报表尚不报告收益，也尚无税款到期应缴。
虽然已实现收益对西科金融报告的盈利有重大影响，但对股东权益的影响很小。因为截至 1997 年 9 月 30 日，这笔税后收益中的 48,504,000 美元已经反映在西科金融股东权益的未实现收益项目中；这一金额只是从未实现收益转入了股东权益的另一组成部分——留存收益。
可转换优先股持仓
1997 年底，西科金融及其子公司持有旅行者集团公司（“旅行者”）及全美航空集团公司（“全美航空”）可转换优先股，原始成本合计 5,200 万美元。旅行者优先股于 1997 年末取得（见前节），用以交换西科金融集团剩余的所罗门优先股；后者原始成本为 4,000 万美元，在交换日成本调增至 9,000 万美元。全美航空优先股的原始成本为 1,200 万美元；1994 年，我们认定其股票价值发生了非暂时性下降，将这一数字调减至 300 万美元。这两种优先股均须在今后两年内按面值赎回，或转换为普通股。
这些投资按公允价值列入西科金融的合并资产负债表；按会计惯例，调整后成本与市值的任何差额，在扣除所得税影响后计入股东权益，不影响报告的净利润。以下是 1997 年底这些可转换优先股投资的汇总：
| 证券 | 优先股股息率 | 所持股份面值 | 按面值转换普通股的转换价格 | 1997-12-31 普通股市价 | 1997-12-31 年末持仓账面价值 |
|---|---|---|---|---|---|
| 旅行者集团公司 | 9.00% | 4,000 万美元 | 22.42 美元 | 53.875 美元 | 9,600 万美元 |
| 全美航空集团公司 | 9.25% | 1,200 万美元 | 38.74 美元 | 62.50 美元 | 1,920 万美元 |
西科金融的母公司伯克希尔·哈撒韦在以相同每股价格取得更多同种股票时，西科金融也同时取得了这些可转换优先股。旅行者优先股是用西科金融及其子公司于 1987 年购入的所罗门优先股剩余股份交换而来的。1995 年 10 月 31 日，所罗门依照其可转换优先股条款，以成本加应计股息赎回了西科金融所持面值 2,000 万美元的优先股。1996 年 10 月 31 日及 1997 年 10 月 31 日，西科金融把其剩余所罗门优先股中面值合计 4,000 万美元的股份转换成 1,052,628 股所罗门普通股，并继续持有面值 4,000 万美元的所罗门优先股。1997 年 11 月 28 日，在所罗门并入旅行者的交易中，西科金融及其子公司以这些所罗门持股换得面值 4,000 万美元的旅行者 9% 优先股，加上 1,784,204 股旅行者普通股。1997 年底，旅行者优先股和普通股的公允价值分别为 9,600 万美元和 9,610 万美元，分别列于西科金融合并资产负债表的“固定到期日证券”和“可交易权益证券”项目，其对应的调整后入账成本分别为 9,000 万美元和 9,080 万美元。
全美航空已宣布于 1998 年 3 月 15 日赎回其可转换优先股。1998 年 3 月 13 日，西科金融把 1989 年以 1,200 万美元购入、1994 年减记至调整后成本 300 万美元的股份，转换为 309,718 股全美航空普通股。
往年我们曾指出，“投资于大公司的可转换优先股而获得巨大成功的投资者，即使有，也少之又少。”我们的经历再次证明，我们是多么糟糕的预测者。我们估计：（1）我们在旅行者优先股和普通股上的投资，是 1997 年通过其与所罗门合并而取得的；我们原来在所罗门上的净投资为 8,000 万美元，这些股份的价值比我们的付出高出约 11,210 万美元；（2）我们成本为 1,200 万美元的全美航空持股，在 1997 年底的价值比我们的付出高出约 720 万美元。两项合计，比实际成本高出 11,930 万美元。此外，西科金融于 1989 年以 4,000 万美元投资吉列公司的可转换优先股，并在 1991 年转为吉列普通股。这项投资在西科金融 1997 年合并资产负债表中按年末市值 32,140 万美元入账，比投资成本高出 28,140 万美元。另外，1995 年，西科金融出售了成本为 2,300 万美元的冠军国际公司优先股投资，实现税前收益 690 万美元（税后 420 万美元）。
合并资产负债表及相关讨论
如随附财务报表所示，按会计师所遵循的惯例计算，西科金融净资产从 1996 年底的 12.5 亿美元（每股西科金融股票 176 美元），增至 1997 年底的 17.6 亿美元（每股 248 美元）。
1997 年报告净资产增加 5.13 亿美元，是三项因素共同作用的结果：（1）投资持续净增值，在为未来资本利得税计提准备后增加 4.19 亿美元；加上（2）留存 1997 年净利润带来的 9,400 万美元，其中包括上文讨论的所罗门股票换成旅行者股票所实现的 6,300 万美元；减去（3）已付股息。
上述每股 248 美元账面价值接近清算价值，前提是假设西科金融所有非证券资产都能在扣税后按账面价值变现。这个假设很可能过于保守。但我们的清算价值估计不大可能低估超过每股两三美元，因为（1）西科金融合并房地产持有量的清算价值——目前有意思的潜力几乎全部集中于西科金融在帕萨迪纳办公楼物业中的权益，净可出租面积只有 125,000 平方英尺——以及（2）其他资产（主要为精密钢铁）的未实现增值，相对于西科金融的总体规模，不可能大到足以明显改变整体税后清算价值计算。
当然，只要西科金融不清算，也不出售任何已升值资产，实际上就拥有一笔来自政府的无息“贷款”，其金额等于确定净资产时扣除的递延所得税；这包括未实现收益的递延税，以及 1997 年所罗门并入旅行者所产生收益的递延税。这笔来自政府的无息“贷款”目前正为西科金融股东效力，在 1997 年底相当于每股约 102 美元。
然而，总有一天，也许很快，随着资产出售，无息“贷款”的大部分必须偿还。因此，西科金融股东并不拥有一个为他们创造每股 102 美元价值的永久优势。逻辑上，这项股东优势的现值必然远低于每股 102 美元。依我判断，1997 年底，西科金融从这笔暂时无息“贷款”中获得的优势，价值大概为每股 25 美元。
估计出无息“贷款”所包含的优势价值后，就可以合理地粗估西科金融每股内在价值。方法只是将（1）每股无息“贷款”优势的价值与（2）每股清算价值相加。其他人或许有不同想法，但在我看来，用上述方法估计西科金融每股内在价值是合理的。
所以，如果 1997 年底现有无息递延纳税“贷款”的优势价值为每股 25 美元，税后清算价值约为每股 248 美元（这两个数字在我看来是合理的），那么西科金融 1997 年底的每股内在价值约为 273 美元，比采用类似计算在 1996 年底猜测的内在价值增长 39%。最后，应把我认为合理的这个每股内在价值 273 美元，与西科金融股票在 1997 年 12 月 31 日每股 300 美元的成交价格比较。这一比较表明，当时西科金融股价比内在价值高出约 10%。
在泡沫涌动的证券市场中，西科金融的未实现增值持续增长；但应记住，它会受市场波动影响，可能出现大幅下跌，无法保证最终能全部实现。1997 年底，税后未实现增值占西科金融股东权益的 73%，一年前为 70%，两年前为 63%。
综合所有因素，西科金融现有的业务和人员素质，仍远不如伯克希尔·哈撒韦。西科金融并不是一个同样优秀但规模较小、又因规模小而更容易增长所以更好的伯克希尔·哈撒韦。相反，西科金融每一美元账面价值所提供的内在价值，显然仍远少于伯克希尔·哈撒韦相同的一美元账面价值。而且，近年来，账面价值在内在品质上的差距一直朝着有利于伯克希尔·哈撒韦的方向扩大。
话虽如此，我们不打算按目前的股票市场报价，评估西科金融与伯克希尔·哈撒韦股票的相对投资吸引力。
对于长期的业务扩张，我们目前并不悲观。尽管当前整家公司交易的市场热情高涨，使西科金融很难找到有吸引力的机会，但我们不认为这种机会永远不会到来。
1998 年 1 月 28 日，西科金融把定期股息从每股 27½ 美分提高至 28½ 美分；该股息将于 1998 年 3 月 11 日支付给截至 1998 年 2 月 11 日营业结束时登记在册的股东。
本年度报告包含向证券交易委员会提交的 10-K 表格报告，并包括有关西科金融及其子公司的详细资料，以及带有大量附注的经审计财务报表。和往常一样，请你们认真阅读这些内容。
查理·T. 芒格
董事会主席
1998 年 3 月 13 日