根据用户提供的 PDF 翻译全文。原文为股东信，保留原文论述与编排。
来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 1998）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger）。
- 所述财年：1998 年；信末署名日期：1999-03-08。标题按财年归档，并非发表年份。
- 原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）。
全文译文
西科金融公司：1998 年年度报告及 10-K 年度报告
致我们的股东：
1998 日历年的合并“正常”经营净收益（即下表所列不定期发生项目之前的收益）从上年的 38,262,000 美元（每股 5.38 美元）降至 37,622,000 美元（每股 5.28 美元）。
合并净利润（即计入下表所列不定期发生项目后的收益）从上年的 101,809,000 美元（每股 14.30 美元）降至 71,803,000 美元（每股 10.08 美元）。
西科金融有三家主要子公司：（1）西科金融保险公司（“Wes-FIC”），总部在奥马哈，主要从事再保险业务；（2）堪萨斯银行担保公司（“KBS”），由西科金融保险持有，专门提供为美国中西部银行量身定制的保险产品；（3）精密钢铁，总部在芝加哥，从事钢材仓储和特种金属制品业务。刚结束的两个年度的合并净利润分项如下（除每股金额外，单位为千美元）〔1〕：
| 项目 | 1998 年度金额 | 1998 年度每股西科金融金额〔2〕 | 1997 年度金额 | 1997 年度每股西科金融金额〔2〕 |
|---|---|---|---|---|
| 西科金融保险及 KBS 保险业务的“正常”经营净收益 | 34,654 | 4.87 | 33,507 | 4.71 |
| 精密钢铁业务的“正常”经营净收益 | 3,154 | 0.44 | 3,622 | 0.51 |
| 所有其他“正常”经营净收益（损失）〔3〕 | (186) | (0.03) | 1,133 | 0.16 |
| “正常”经营净收益合计 | 37,622 | 5.28 | 38,262 | 5.38 |
| 已实现证券净收益 | 33,609 | 4.72 | 62,697 | 8.80 |
| 出售止赎房产的收益 | 572 | 0.08 | 850 | 0.12 |
| 西科金融合并净利润 | 71,803 | 10.08 | 101,809 | 14.30 |
〔1〕所有数字均已扣除所得税。
〔2〕每股数据以 7,119,807 股流通股为基础。西科金融没有具有稀释作用的普通股等价物。
〔3〕已扣除利息和其他公司费用，以及过去计入西科金融原互助储蓄贷款协会子公司的止赎房地产相关成本与费用。收益来自西科金融拥有的总部办公楼（主要出租给外部租户）、保险子公司以外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息，以及 1997 年对往年为出售止赎房地产可能发生的损失所计提准备金的减少。
这份补充收益分项与遵循标准会计惯例的经审计财务报表所采用的分项略有不同。提供这份补充分项，是因为我们认为它对股东有用。
西科金融保险公司（“Wes-FIC”）
西科金融保险 1998 年的正常净收益为 34,654,000 美元，1997 年为 33,507,000 美元。这些数字包括自 1996 年起由西科金融保险持有的堪萨斯银行担保公司（“KBS”）贡献的收益：1998 年为 4,987,000 美元，1997 年为 6,044,000 美元。KBS 将在下文“堪萨斯银行担保公司”一节讨论。
1998 年底，西科金融保险仍保有约 2,400 万美元的投资资产，来自它过去与消防员基金集团的再保险安排，另有相应的赔款准备金与之对应。这项安排已于 1989 年 8 月 31 日终止。然而，全部赔案的结清仍需要很长时间；在此期间，投资“浮存金”所得的收益会在多年里帮助西科金融保险。
我们此前已经告诉股东，西科金融保险通过接受西科金融的最终母公司伯克希尔·哈撒韦保险集团的转分保，进入了超级巨灾再保险业务。西科金融保险于 1994 年初进入这项业务，是在它与西科金融原储蓄贷款子公司互助储蓄合并、赔款支付能力大幅增强之后。1994 年，鉴于西科金融保险稳健的财务状况，标准普尔公司授予它最高的赔款支付能力评级：AAA。
西科金融保险从事的超级巨灾再保险业务，对它而言仍然是一项十分合乎逻辑的业务。相对于每年赚取的保费，西科金融保险拥有很大的净资产。这恰恰是任何计划成为“独立承担风险”的再保险公司所理应具备的条件：它承保的是无法安全转交给他人的超级巨灾风险，因为不能确定这些他人在重大超级巨灾发生后仍有偿付能力。这种“独立承担风险”的再保险公司必须像诺克斯堡金库一样，做好准备，在某些年份无需向任何其他再保险公司求助，便能在一年内支付数倍于流入保费的赔款，以赔付某场比安德鲁飓风更严重的超级灾难造成的损失。简言之，它需要一张与西科金融保险非常相似的资产负债表。
关于伯克希尔·哈撒韦保险集团向西科金融保险转分保超级巨灾再保险，事情演变至今的实际情况是：伯克希尔·哈撒韦拥有其保险集团的全部股权，却只拥有西科金融及西科金融保险 80% 的股权。因此，对于伯克希尔·哈撒韦认为值得承接、且按所提条款可取得的业务量尚不足以满足它自身需要的再保险业务，它通常不会出于某种慈善动机转分给西科金融保险。相反，转分保只是偶尔发生，条件有限，而且伯克希尔·哈撒韦会得到一些补偿。通常只有在以下情况下才会发生这种转分保：（1）伯克希尔·哈撒韦出于某种原因（通常是限制总体风险的政策），希望承接的业务量低于按所提条款可获得的业务量；（2）西科金融保险有足够能力承担所接下的风险；（3）西科金融保险支付公平的分保佣金，以分担取得及管理保险业务的部分成本。
一般而言，伯克希尔·哈撒韦在与非全资子公司打交道时，会刻意多让一些，力求遵守卡多佐法官所称的“最为敏感的荣誉感所要求的一丝不苟”。但不能指望它向西科金融保险这样的非全资子公司大量、明显地白送伯克希尔·哈撒韦的资产或业务。
鉴于伯克希尔·哈撒韦不愿明显地向西科金融保险赠送利益，而且近年来超级巨灾再保险市场的机会减少，西科金融保险取得转分保超级巨灾再保险业务的前景往往不佳。
此外，西科金融股东应继续明白，超级巨灾再保险并不适合胆怯的人。年度业绩出现巨大波动，以及西科金融保险未来有些年份过得非常不愉快，都是不可避免的。
然而，正是事物本性上必然与这些糟糕的可能性相伴而生的因素——这些可能性会在个别年份带来巨大而令人难堪的不利后果——使西科金融保险喜欢它参与超级巨灾业务的方式。超级巨灾再保险的购买者，尤其是明智的购买者，往往希望与伯克希尔·哈撒韦的子公司交易：它们拥有最高的信用评级和可靠的企业品格；而其他一些再保险公司没有这样谨慎、坦诚，也没有这样充裕的资本。许多相互竞争的超级巨灾再保险卖方则希望赚取丰厚的“中间人”利润。这很难做到，因为它们必须找到一家接手风险的再保险公司，既（1）足够聪明，确保一直强大到可以支付可能发生的赔款，又（2）对成本足够漫不经心，以至于不太介意某个不愿保留任何重大风险的中间机构赚取丰厚利润。因此，可以合理预期，现有的这些力量会给资金充裕、决策有纪律的经营者带来可接受的长期结果，尽管某些年份会遭受可怕的损失，另一些年份的承保机会会受限。我们还要再次重复，我们期望的仅仅是可接受的长期结果。我们看不到大发横财的可能。
还应指出，在与伯克希尔·哈撒韦保险集团的安排中，西科金融保险利用伯克希尔·哈撒韦的整体声誉，获得了取得业务的特殊优势。考虑到所有情况，目前支付的 3% 分保佣金，对西科金融保险而言似乎不只是公平。显然，伯克希尔·哈撒韦不会向其关联集团以外的任何实体提供这样好的条件。
最后，我们重申一项有关西科金融保险取得超级巨灾再保险业务机制的重要披露。在伯克希尔·哈撒韦保险集团提供再保险转分保时，让身处加利福尼亚的人为西科金融保险作出复杂的接受或拒绝决定，是不切实际的。幸好，负责最初业务承接决策的伯克希尔·哈撒韦保险集团高管深受我敬重和信任，而且他们会“吃自己做的饭”。在这种情况下，西科金融及西科金融保险董事会根据我的建议，直接批准自动接受一家或多家伯克希尔·哈撒韦全资子公司向西科金融保险提供的再保险转分保。每笔转分保都由西科金融保险在内布拉斯加州的代理人立即以书面接受；这些代理人同时也是伯克希尔·哈撒韦全资子公司的受薪雇员。此外，西科金融保险会就每笔转分保支付相当于保费 3% 的分保佣金。最后，必须满足两个条件：（1）西科金融保险取得的风险份额不得超过 20%（未计入分保佣金的影响）；（2）伯克希尔·哈撒韦的全资子公司必须保留至少 80% 的同一风险（同样未计入分保佣金的影响）。
我们通常不会向西科金融股东详尽描述每一份超级巨灾再保险合同。那样做会损害我们的竞争利益。我们会尽力合理概述任何极为重要的事项。
以后是否会有更多再保险业务，按上述基础、采用上述自动程序，通过伯克希尔·哈撒韦子公司提供给西科金融保险？我们经常证明自己是糟糕的预测者。我们只能说，我们希望如此，更多再保险业务应该会到来，只是并不规律，而且间隔很长。1998 年没有新合同可供西科金融保险承接。截至 1998 年底，仍存续的一份超级巨灾合同，加上另一份不是超级巨灾合同的合同，构成了西科金融保险仍在有效期内的再保险业务。
我们继续考察其他可能的保险承保机会，也考察与收购 KBS 相似或不同的保险公司收购机会。
西科金融保险现在是一家非常强大的保险公司，成本很低。无论采取何种方式，我们都期望未来能像过去一样，继续发现并抓住至少少数合理的保险机会。
截至目前（1999 年 3 月 8 日），据我们所知，西科金融保险承接的超级巨灾再保险尚未发生任何损失，但已向最初的业务分出方（即不包括伯克希尔·哈撒韦的分出方）支付了一些以“无索赔”为条件的佣金。1998 年收益中包括了 140 万美元的税前超级巨灾承保利润，1997 年为 230 万美元。其余税前承保利润在 1998 年为 190 万美元，1997 年为 280 万美元。这些数字主要来自对过去消防员基金合同赔款准备金作出的有利调整。
堪萨斯银行担保公司（“KBS”）
西科金融保险于 1996 年以约 8,000 万美元现金购入 KBS。KBS 对保险业务正常经营净收益的贡献，1998 年为 4,987,000 美元，1997 年为 6,044,000 美元；这些数字已经扣除了合并会计惯例要求的商誉摊销，每年扣减额均为 782,000 美元。KBS 的业绩已与西科金融保险合并，并计入前表“西科金融保险及 KBS 保险业务的‘正常’经营净收益”一项。
KBS 于 1909 年获准成立，为堪萨斯州银行承保存款保险。其办公室位于堪萨斯州托皮卡。多年来，它提供的服务不断适应银行业变化中的需求。如今，它的客户主要是中小型社区银行，分布在 25 个州，以中西部各州为主。除了承保超出联邦存款保险公司（FDIC）保障额度的银行存款担保保险外，KBS 还提供董事及高级管理人员赔偿保险、银行雇佣行为保险、银行年金及共同基金赔偿保险，以及银行保险代理人的专业过失与疏漏赔偿保险。
KBS 在 1998 年经营上的主要变化，是从 1998 年 1 月 1 日起，大幅减少分给再保险公司的保险费。自留业务量增加（1998 年为 94%，1997 年为 58%）的同时，1998 年的承保收益下降。不过，KBS 的综合成本率仍远优于保险业平均水平，1998 年为 62.2%，1997 年为 37.2%，1996 年为 29.3%。我们预期，增加自留保险业务会产生有波动但有利的长期影响。KBS 持续业务量中的一部分，现在通过再保险分给伯克希尔的其他子公司；按照这些再保险安排，伯克希尔的这些子公司承担 50%，无关联的再保险公司承担另外 50%。
KBS 由总裁唐纳德·托尔经营，另有 15 名敬业的管理人员和员工协助。
精密钢铁
西科金融的精密钢铁子公司总部在芝加哥郊外、伊利诺伊州富兰克林帕克。其业务在 1998 年贡献正常经营净收益 3,154,000 美元，1997 年为 3,622,000 美元。虽然按磅计算的产品销量增长了 5%，营业收入却下降了 2%，利润也随之下降。利润下降主要归因于必须支出的计算机和计算机系统升级费用，以确保精密钢铁的订单接收及其他数据处理系统，在 1999 年 12 月 31 日之后仍能继续准确运作。
在大卫·希尔斯特罗姆的熟练领导下，精密钢铁的业务在 1998 年继续为投入资源带来出色的回报。
储蓄贷款业务年代留下的零星事项
西科金融过去拥有长期持有的储蓄贷款子公司互助储蓄。由此留下、如今仍在西科金融内但在西科金融保险之外的，只有一家小型房地产子公司 MS 房地产公司，持有剩余资产和负债，账面净值约为 1,300 万美元。相对于西科金融目前的规模，MS 房地产公司的经营业绩并不重大，在上面的收益分项中列入“所有其他‘正常’经营净收益（损失）”。
当然，西科金融储蓄贷款业务年代留下的主要资产，是房地美的 28,800,000 股股票。这些股票由互助储蓄以 7,200 万美元购入，当时依法只有储蓄贷款协会能够持有房地美股票。这笔持股在 1998 年底的市值为 19 亿美元，如今由西科金融保险持有。
所有其他“正常”经营净收益或损失
扣除已付利息及一般公司费用后的所有其他“正常”经营净收益或损失，从 1997 年税后盈利 1,133,000 美元降至 1998 年税后亏损 186,000 美元。来源为：（1）西科金融帕萨迪纳办公楼物业的租金（总额为 2,921,000 美元），该物业几乎全部出租给外部租户，包括作为底层租户的加利福尼亚联邦银行；（2）保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息；减去（3）清理剩余止赎房地产的成本与费用。1998 年收益下降，原因是：（1）往年计入费用、为出售这些剩余房地产可能发生的损失所设的准备金，其转回曾使 1997 年收益增加约 110 万美元；（2）花旗集团公司（“花旗集团”）优先股被强制转换为股息较低的普通股，导致 1998 年收到的股息减少。1998 年和 1997 年的“其他‘正常’经营净收益或损失”还包括向西科金融保险借款产生的公司间利息费用，税后分别为 102,000 美元和 172,000 美元。这项公司间利息费用不影响西科金融的合并净利润，因为同额款项作为利息收入，计入西科金融保险的“正常”经营净收益。
证券净收益和损失
西科金融 1998 年收益包括税后证券收益 33,609,000 美元，1997 年为税后 62,697,000 美元。1998 年的全部收益均来自出售有价证券。1997 年的收益中，只有 93,000 美元是通过出售证券实现的；其余 62,604,000 美元来自 1997 年末西科金融所持所罗门公司（“所罗门”）优先股和普通股换成旅行者集团公司（“旅行者”）优先股和普通股，这是所罗门与旅行者一家子公司合并的一部分。会计准则要求，这种交换中取得的股份，须按交换日的公允（市场）价值作为新的成本基础入账；差额在适当计提未来收益所得税准备后，在财务报表中确认为已实现税后收益。在所得税处理上，这项交换按换出证券的原始成本记账；在证券出售之前，纳税申报表不报告收益。
虽然已实现收益对西科金融每年报告的盈利有重大影响，但对股东权益的影响很小。因为每年已实现收益的大部分，此前已经反映在西科金融股东权益的未实现收益项目中；这些金额只是从未实现收益转入了股东权益的另一组成部分——留存收益。
可转换优先股持仓
1998 年底，西科金融及其子公司持有原始成本 20,000,000 美元的可转换优先股。旅行者与花旗公司于 1998 年末合并后，这些股票成为花旗集团的可转换优先股。旅行者优先股本身是在 1997 年取得的（见前节），用以交换西科金融集团剩余的所罗门优先股；后者原始成本为 20,000,000 美元，在交换日成本调增至 45,000,000 美元。如果不在 1999 年 10 月 31 日之前转换为 892,105 股普通股，这批优先股便须在该日按面值 20,000,000 美元赎回。该投资按 1998 年 12 月 31 日的公允价值 44,000,000 美元列入西科金融合并资产负债表，约等于当天可换得的普通股市值。按会计惯例，其调整后成本与市值之间的 1,000,000 美元差额，在扣除所得税影响后从股东权益中扣除，不影响报告的净利润。西科金融的母公司伯克希尔·哈撒韦在以相同每股价格取得更多同种股票时，西科金融也同时取得了这项可转换优先股。
截至 1997 年底，西科金融合并财务报表中反映了一项全美航空集团公司 9.25% 可转换优先股投资，西科金融于 1989 年按面值 12,000,000 美元购入。1994 年，我们认定其股票价值发生了非暂时性下降，将这一数字调减至 3,000,000 美元。1998 年初，全美航空宣布赎回优先股。在赎回生效日前，西科金融把其优先股投资转换为 309,718 股全美航空普通股，并以 21,738,000 美元出售，按财务报表口径实现收益 18,738,000 美元（税后 12,180,000 美元）。但按纳税申报口径，只会实现收益 9,738,000 美元（税后 6,330,000 美元），因为 1994 年的 9,000,000 美元减记不能在税前扣除。
合并资产负债表及相关讨论
如随附财务报表所示，按会计师所遵循的惯例计算，西科金融净资产从 1997 年底的 17.6 亿美元（每股西科金融股票 248 美元），增至 1998 年底的 22.2 亿美元（每股 312 美元）。
1998 年报告净资产增加 45,950 万美元，是三项因素共同作用的结果：（1）投资持续净增值，在为未来资本利得税计提准备后增加 39,580 万美元；加上（2）1998 年净利润 7,180 万美元；减去（3）已付股息 810 万美元。
上述每股 312 美元账面价值接近清算价值，前提是假设西科金融所有非证券资产都能在扣税后按账面价值变现。这个假设很可能过于保守。但我们的清算价值估计不大可能低估超过每股两三美元，因为（1）西科金融合并房地产持有量的清算价值——目前有意思的潜力几乎全部集中于西科金融在帕萨迪纳办公楼物业中的权益，净可出租面积只有 125,000 平方英尺——以及（2）其他资产（主要为精密钢铁）的未实现增值，相对于西科金融的总体规模，不可能大到足以明显改变整体税后清算价值计算。
当然，只要西科金融不清算，也不出售任何已升值资产，实际上就拥有一笔来自政府的无息“贷款”，其金额等于确定净资产时扣除的未实现收益递延所得税。这笔来自政府的无息“贷款”目前正为西科金融股东效力，在 1998 年底相当于每股约 127 美元。
然而，总有一天，也许很快，随着资产出售，无息“贷款”的大部分必须偿还。因此，西科金融股东并不拥有一个为他们创造每股 127 美元价值的永久优势。逻辑上，这项股东优势的现值必然远低于每股 127 美元。依我判断，1998 年底，西科金融从这笔暂时无息“贷款”中获得的优势，价值大概为每股 30 美元。
估计出无息“贷款”所包含的优势价值后，就可以合理地粗估西科金融每股内在价值。方法只是将（1）每股无息“贷款”优势的价值与（2）每股清算价值相加。其他人或许有不同想法，但在我看来，用上述方法估计西科金融每股内在价值是合理的。
所以，如果 1998 年底现有无息递延纳税“贷款”的优势价值为每股 30 美元，税后清算价值约为每股 312 美元（这两个数字在我看来是合理的），那么西科金融 1998 年底的每股内在价值约为 342 美元，比采用类似计算在 1997 年底猜测的内在价值增长 25%。最后，应把我认为合理的这个每股内在价值 342 美元，与西科金融股票在 1998 年 12 月 31 日每股 354¾ 美元的成交价格比较。这一比较表明，当时西科金融股价比内在价值高出约 4%。
在泡沫涌动的证券市场中，西科金融的未实现增值持续增长；但应记住，它会受市场波动影响，可能出现大幅下跌，无法保证最终能全部实现。1998 年底，税后未实现增值占西科金融股东权益的 76%，一年前为 73%，两年前为 70%。
综合所有因素，西科金融现有的业务和人员素质，仍远不如伯克希尔·哈撒韦。西科金融并不是一个同样优秀但规模较小、又因规模小而更容易增长所以更好的伯克希尔·哈撒韦。相反，西科金融每一美元账面价值所提供的内在价值，显然仍远少于伯克希尔·哈撒韦相同的一美元账面价值。而且，近年来，账面价值在内在品质上的差距一直朝着有利于伯克希尔·哈撒韦的方向扩大。
话虽如此，我们不打算按目前的股票市场报价，评估西科金融与伯克希尔·哈撒韦股票的相对投资吸引力。
对于长期的业务扩张，我们目前并不悲观。尽管当前整家公司交易的市场热情高涨，使西科金融很难找到有吸引力的机会，但我们不认为这种机会永远不会到来。
1999 年 1 月 13 日，西科金融把定期股息从每股 28½ 美分提高至 29½ 美分；该股息将于 1999 年 3 月 10 日支付给截至 1999 年 2 月 10 日营业结束时登记在册的股东。
本年度报告包含向证券交易委员会提交的 10-K 表格报告，并包括有关西科金融及其子公司的详细资料，以及带有大量附注的经审计财务报表。和往常一样，请你们认真阅读这些内容。
查理·T. 芒格
董事会主席
1999 年 3 月 8 日