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来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 1996）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger），董事会主席。
- 所述财年：1996 年；信末署名日期：1997-03-07。标题按财年归档。
- 原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）；翻译底本为用户提供的同名本地 PDF。
全文译文
致各位股东：
1996 日历年度的合并“正常”经营净利润（即尚未计入下表所列不定期发生项目的利润）由上一年的 30,208,000 美元（每股 4.24 美元）增至 30,734,000 美元（每股 4.32 美元）。
合并净利润（即计入下表所列不定期发生项目后的利润）由上一年的 34,541,000 美元（每股 4.85 美元）降至 30,619,000 美元（每股 4.30 美元）。
西科金融有三家主要子公司：（1）西科金融保险公司（Wesco-Financial Insurance Company，简称“Wes-FIC”），总部设在奥马哈，主要经营再保险业务；（2）堪萨斯银行担保公司（The Kansas Bankers Surety Company，简称“KBS”），由西科金融保险于 1996 年 7 月收购，专门提供适合美国中西部银行需要的保险产品；（3）精密钢铁（Precision Steel），总部设在芝加哥，经营钢材仓储及特种金属产品业务。刚刚结束的两个年度的合并净利润分解如下（除每股金额外，单位均为千美元）［注 1］：
| 项目 | 1996 年截至 12 月 31 日止年度：金额 | 1996 年：每股金额（美元） | 1995 年截至 12 月 31 日止年度：金额 | 1995 年：每股金额（美元） |
|---|---|---|---|---|
| 西科金融保险及 KBS 保险业务的“正常”经营净利润 | 27,249 | 3.83 | 26,496 | 3.72 |
| 精密钢铁业务的“正常”经营净利润 | 3,033 | 0.43 | 2,386 | 0.33 |
| 所有其他“正常”经营净利润［注 2］ | 452 | 0.06 | 1,326 | 0.19 |
| “正常”经营净利润合计 | 30,734 | 4.32 | 30,208 | 4.24 |
| 出售有价证券的净收益（损失） | （115） | （0.02） | 4,333 | 0.61 |
| 西科金融合并净利润 | 30,619 | 4.30 | 34,541 | 4.85 |
［注 1］所有金额均已扣除所得税。
［注 2］已扣除利息及其他公司费用，以及以前由西科金融原互助储蓄贷款协会子公司承担的逾期贷款和收回抵押房地产相关成本与费用。收入来自西科金融拥有的总部办公楼（主要出租给外部租户），以及保险子公司以外持有的现金等价物和有价证券所产生的利息及股息收入。
上述补充性利润分解与遵循标准会计惯例的经审计财务报表所采用的分解方式略有不同。我们提供这一补充性分解，是因为认为它对股东有用。
西科金融保险公司（Wes-FIC）
西科金融保险 1996 年的正常净利润为 27,249,000 美元，1995 年为 26,496,000 美元。1996 年的数字包括堪萨斯银行担保公司（KBS）在第三季度初被西科金融保险收购之后贡献的 2,288,000 美元。收购 KBS 的情况将在下文“堪萨斯银行担保公司”一节讨论。
1996 年末，西科金融保险仍保有约 3,100 万美元的已投资资产，与之对应的是以前与消防员基金集团（Fireman’s Fund Group）再保险安排所留下的赔款准备金。这项安排已于 1989 年 8 月 31 日终止。不过，结清所有赔款还需要很长时间，在此期间，西科金融保险会在许多年里受益于投资“浮存金”所获得的收益。
我们此前已告知股东，西科金融保险通过接受来自西科金融最终母公司伯克希尔·哈撒韦保险集团的转分保，进入了超级巨灾再保险业务。西科金融保险于 1994 年初进入这一业务，是在它与西科金融原有的储蓄贷款子公司互助储蓄（Mutual Savings）合并之后；此次合并大幅增强了它的赔付能力。1994 年，标准普尔公司鉴于西科金融保险稳健的财务状况，给予它最高的赔付能力评级：AAA。
西科金融保险所从事的超级巨灾再保险业务，仍然是一项非常合乎情理的业务。相对于每年赚取的保费，西科金融保险拥有很高的净资产。而任何一家计划“独立承担风险”的超级巨灾再保险公司，都理应具备这种条件：它不能安全地把这些风险转给其他再保险人，因为无法确保那些再保险人在发生重大超级灾难时仍有偿付能力。这样的“独立承担风险”的再保险公司必须像一座诺克斯堡金库，做好准备，偶尔在不向其他再保险人求助的情况下，在单个年度支付数倍于当年保费收入的赔款，以赔付比安德鲁飓风更严重的某场超级灾难所造成的损失。简言之，它需要一张与西科金融保险很相似的资产负债表。
就伯克希尔·哈撒韦保险集团向西科金融保险转分保超级巨灾再保险而言，事情发展到现在，情况是这样的：伯克希尔·哈撒韦拥有其保险集团的 100%，而只拥有西科金融及西科金融保险的 80%。当某项再保险业务被伯克希尔·哈撒韦认为值得承接，而按所提供条款能够取得的业务量还不足以满足它自身的需要时，它通常不会出于某种慈善理由，将这项业务转分保给西科金融保险。相反，转分保只会偶尔发生，并须符合有限的条件，还须向伯克希尔·哈撒韦支付一定补偿。通常，只有在以下情况下才会发生这种转分保：（1）伯克希尔·哈撒韦由于某种原因（通常是总体风险限制政策），希望承接的业务量低于按所提供条款能够取得的业务量；（2）西科金融保险有足够的能力承担所接下的风险；（3）西科金融保险支付公平的分保手续费，以承担获取和管理保险业务的一部分成本。
一般而言，伯克希尔·哈撒韦在与并非全资拥有的子公司打交道时，会稍稍偏向于给予对方更多照顾，努力遵守卡多佐大法官所说的“对最为敏感的荣誉一丝不苟地恪守”。但不能指望它把伯克希尔·哈撒韦的资产或业务，大规模而明确地白送给西科金融保险这样一家并非全资拥有的子公司。
鉴于伯克希尔·哈撒韦不愿向西科金融保险作出明显的无偿赠予，加上近几年超级巨灾再保险市场的机会减少，西科金融保险获取超级巨灾转分保业务的前景往往不佳。
此外，西科金融股东应继续认识到，超级巨灾再保险并不适合胆小的人。年度业绩出现巨大波动，以及西科金融保险在未来经历某些非常不愉快的年份，是不可避免的。
但是，正是这些坏的可能性，以及偶尔某些年份巨大而令人难堪的不利结果，在事物本性上必然伴随的某些因素，使西科金融保险喜欢自己参与超级巨灾业务的方式。超级巨灾再保险的买方，特别是明智的买方，往往希望与伯克希尔·哈撒韦的子公司打交道，因为这些公司拥有最高的信用评级和可靠的企业品格；他们不愿与那些不够谨慎、坦诚、资本不够雄厚的其他再保险人打交道。而许多与我们竞争的超级巨灾再保险卖方，追求的是丰厚的“中间商”利润。这种利润很难取得，因为他们必须找到一家接手风险的再保险人，既要（1）聪明得足以确保自己始终有足够的财力支付可能发生的损失，又要（2）对成本漫不经心到并不太在意某个不愿保留任何重大风险的中间机构赚取丰厚利润。因此，尽管某些年份会出现惨重损失，另一些年份的承保机会又十分有限，仍有理由预期，现有的这些力量会使资金雄厚、决策有纪律的参与者取得可以接受的长期业绩。我们还要再次重申，我们预期的只是可以接受的长期业绩。我们看不到获得暴利的可能性。
还应指出，在与伯克希尔·哈撒韦保险集团的这些安排中，西科金融保险借助伯克希尔·哈撒韦的总体声誉，在获取业务方面享有特殊优势。综合所有情况，目前支付的 3% 分保手续费，对西科金融保险而言似乎比公平还要更有利。当然，显而易见，伯克希尔·哈撒韦不会向集团以外的任何其他机构提供这么好的条件。
最后，我们重复一项有关西科金融保险获取超级巨灾再保险业务机制的重要披露。当伯克希尔·哈撒韦保险集团提出再保险转分保时，让身处加利福尼亚的人替西科金融保险作出复杂的接受或拒绝决定，并不切实可行。幸好，伯克希尔·哈撒韦保险集团中最初作出获取业务决策的高管，深受我敬重和信任，而且他们会“吃自己做的饭”。在这样的情况下，西科金融及西科金融保险的董事会根据我的建议，直接批准了由一家或多家伯克希尔·哈撒韦全资子公司向西科金融保险提出的自动再保险转分保。每笔转分保都将由西科金融保险的代理人在内布拉斯加州立即以书面形式接受；这些代理人同时也是伯克希尔·哈撒韦全资子公司的领薪雇员。此外，每笔转分保都会支付相当于保费 3% 的分保手续费。最后，还必须满足两个条件：（1）西科金融保险承担的风险不得超过 20%（不计分保手续费的影响）；（2）伯克希尔·哈撒韦的全资子公司必须保留至少 80% 的同一风险（同样不计分保手续费的影响）。
我们通常不会向西科金融股东详细描述每一份超级巨灾再保险合同，因为那会损害我们的竞争利益。相反，我们将努力对任何极为重要的事项作出合理概括。
今后，西科金融保险能否按照上述基础和自动程序，从伯克希尔·哈撒韦的子公司获得更多再保险业务呢？我们常常已被证明不是好的预言家。我们只能说，希望如此，而且更多再保险业务应当会到来，尽管它们并不规律，中间还会有很长的间隔。不过，1996 年只有三份新合同可供西科金融保险承接，并且被它接下，其中一份不是超级巨灾合同，另一份从 1997 年 1 月才开始生效。此外，西科金融保险在 1996 年以前签发的所有超级巨灾保单，都已在 1996 年末之前到期。
我们继续研究其他可能的保险承保机会，也研究收购保险公司，既包括与最近收购的 KBS 类似的公司，也包括不同类型的公司。
西科金融保险现在是一家非常强大、成本很低的保险公司。我们预计，今后会像过去一样，以这样或那样的方式，继续发现并把握至少少数几个合理的保险机会。
截至目前（1997 年 3 月 7 日），就西科金融保险所接受的超级巨灾再保险而言，我们不知道有任何损失。1996 年利润受益于 390 万美元的税前承保利润，1995 年的相应金额为 630 万美元。我们的会计政策要求超级巨灾合同到期后，才确认其承保利润。不言而喻，如果发生损失，我们不会同样不愿意在合同到期前报告。我们的超级巨灾会计政策并非不合理地过度保守，尽管它也许称得上“最佳实践”会计。
堪萨斯银行担保公司（KBS）
西科金融保险于 1996 年第三季度初以约 8,000 万美元现金收购 KBS。按照合并会计惯例作出调整后，KBS 为保险业务的正常经营净利润贡献了 2,288,000 美元。KBS 的业绩已与西科金融保险的业绩合并，列在上表“西科金融保险及 KBS 保险业务的‘正常’经营净利润”类别中。
西科金融获得并接受收购 KBS 的机会，是在伯克希尔·哈撒韦与 KBS 达成协议之后。按照该协议，伯克希尔·哈撒韦同意收购这家保证保险公司的股票，并打算由西科金融或其保险子公司完成交易。如果扣除 KBS 在收购日拥有的 6,390 万美元现金、现金等价物投资、联邦政府及其机构担保的债务投资，以及州和市政债券，那么此次收购使西科金融的可投资净资产减少了约 1,600 万美元。考虑到 KBS 将来可能取得的承保利润，我们认为值得接受这项可投资资产的减少。
KBS 于 1909 年获得特许，承保堪萨斯州银行的存款保险，办公地点位于堪萨斯州托皮卡。多年来，它的服务持续适应银行业不断变化的需要。如今，它的客户主要是中小型社区银行，分布在 22 个州，其中大多数在美国中西部。除了承保存款中超过联邦存款保险公司（FDIC）保障额度部分的银行存款保证保险外，KBS 还提供董事和高级管理人员赔偿保险、银行雇佣行为保险、银行年金及共同基金赔偿保险，以及银行保险代理人职业差错与遗漏赔偿保险。
KBS 由总裁唐纳德·托尔（Donald Towle）经营，另有 13 名尽职的管理人员和员工协助。
精密钢铁
西科金融旗下精密钢铁子公司的总部位于芝加哥郊外的伊利诺伊州富兰克林帕克。其业务在 1996 年贡献了 3,033,000 美元的正常经营净利润，比 1995 年的 2,386,000 美元增长 27%。不过，1996 年利润的大幅改善，主要来自后进先出（LIFO）存货会计调整：这种调整在 1995 年减少税后利润 460,000 美元之后，于 1996 年使税后利润增加约 250,000 美元。我们不认为后进先出会计调整造成的利润变动，无论向上还是向下，对于预测未来盈利能力具有重大意义。1996 年利润增长时，按磅计的产品销量增长了 7%，营业收入却只增长了 2.2%。
在戴维·希尔斯特罗姆（David Hillstrom）的熟练领导下，精密钢铁各项业务在 1996 年继续为所使用的资源带来出色回报。
储蓄贷款业务年代的遗留事项
由于西科金融过去参与其长期持有的储蓄贷款子公司互助储蓄，如今仍在西科金融内、但在西科金融保险之外的遗留部分，只有一家小型房地产子公司——MS 房地产公司（MS Property Company）。它持有遗留的资产和负债，其净账面价值约为 2,400 万美元（已作出我们认为充分的减记）。MS 房地产公司在 1996 年的经营活动（包括减记，不过 1996 年没有减记）使西科金融发生约 40 万美元的税后损失。我们预计，西科金融迟早能从 MS 房地产公司的净资产收回至少略多于 2,400 万美元的金额；在那之前，这 2,400 万美元账面价值应能赚取适度回报。相对于西科金融目前的规模，MS 房地产公司 1996 年的损失并不重大，在前面的利润分解表中列入“所有其他‘正常’经营净利润”。
我们预计，1997 年在出售多项房地产资产之后，西科金融能够从 MS 房地产公司净提取相当大一笔现金。
当然，西科金融储蓄贷款业务年代最主要的遗留资产，是联邦住房贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，简称“房地美”）的 28,800,000 股股票（这一股数反映了 1996 年末不久之后实施的每股拆分为四股）。互助储蓄当初以 7,170 万美元购得这些股票，那时依法只有储蓄贷款协会才可以持有房地美股票。这笔持股在 1996 年末的市值为 79,470 万美元，如今存放在西科金融保险。在我们最初买入后的那些年里，房地美和它那位相似的表亲“房利美”，接管了大部分中低价住宅的融资业务，使储蓄贷款行业的日子相当难过。
我们从经营储蓄贷款业务转向持有房地美股票的经历，倾向于证实一个长期持有的看法：在人生中少数几个时机，准备好迅速、大规模地做某件简单而合乎逻辑的事情，往往会显著改善这一生的财务结果。如果一个人始终不断地寻找和等待，怀着好奇心，热爱对多个变量进行诊断，通常会遇到少数几个显而易见的重大机会。此时所需要的，只是愿意在胜算极为有利的时候，动用过去因谨慎和耐心而积累的可用资源，下注重注。
所有其他“正常”经营净利润
扣除已付利息及一般公司费用后，所有其他“正常”经营净利润由 1995 年的 1,326,000 美元降至 1996 年的 452,000 美元。其来源为：（1）西科金融位于帕萨迪纳的办公物业租金（总额 2,917,000 美元；几乎全部出租给外部租户，包括一楼租户 CenFed 银行）；（2）保险子公司以外持有的现金等价物和有价证券产生的利息及股息。这两年的这些收入，大部分被清理遗留逾期贷款和收回抵押房地产的成本及费用所抵销。1996 年和 1995 年的数字，也包括向西科金融保险借款所产生的公司间利息费用（税后分别为 298,000 美元和 965,000 美元）。这些借款主要发生于 1993 年末，用来促成将贷款及收回的抵押物业转入 MS 房地产公司。这项公司间利息费用不影响西科金融的合并净利润，因为相同金额已作为利息收入计入西科金融保险的“正常”经营净利润。
证券净收益与损失
西科金融 1996 年的利润包含所得税后的证券损失 115,000 美元，1995 年则包含所得税后的净收益 4,333,000 美元。后者包括西科金融将冠军国际公司（Champion International Corporation）的可转换优先股投资转换成普通股并出售时，实现的 4,192,000 美元收益。
可转换优先股持仓
1996 年末，西科金融及其子公司按原始成本计持有 7,200 万美元的所罗门公司（Salomon Inc.，简称“所罗门”）及全美航空集团（USAir Group, Inc.，简称“USAir”）可转换优先股。这两种股票都须在未来几年内按面值赎回，或转换成普通股。
这些投资在西科金融的合并资产负债表中按公允市值列示。按照会计惯例，所罗门股票的历史成本与市值之间的任何差额，以及 USAir 股票的调整后成本与市值之间的任何差额，均在扣除所得税影响后计入股东权益，不影响报告的净利润。USAir 投资自 1994 年 12 月 31 日起减记至 300 万美元的公允市值，如今这 300 万美元被视为调整后成本；减记至这一新的调整后成本所造成的 590 万美元税后损失，已在西科金融 1994 年利润表中作为单独费用列示。1996 年末这些可转换优先股投资概况如下：
| 证券 | 优先股股息率 | 持股面值 | 可将面值换为普通股的转换价格（美元） | 1996 年 12 月 31 日普通股市价（美元） | 1996 年末持股账面价值 |
|---|---|---|---|---|---|
| 所罗门公司 | 9.00% | 6,000 万美元 | 38.00 | 47.125 | 6,600 万美元 |
| 全美航空集团（USAir） | 9.25% | 1,200 万美元 | 38.74 | 23.375 | 1,080 万美元 |
这些可转换优先股是在西科金融的母公司伯克希尔·哈撒韦以相同的每股价格买入更多同种股票时，一同购入的。1995 年 10 月 31 日，所罗门根据其可转换优先股条款，以成本加应计股息赎回了西科金融持有的 2,000 万美元面值优先股。一年后，即 1996 年 10 月 31 日，西科金融将剩余所罗门优先股中的 2,000 万美元面值，转换为 526,314 股所罗门普通股。这些普通股在西科金融财务报表中列于“可交易权益证券”类别，1996 年末市值为 2,480 万美元。
前些年我们曾指出，“投资于领先公司的可转换优先股而获得巨大成功的投资者，即使有，也是寥寥无几。”我们在 1996 年末的两笔持仓似乎印证了这一点。我们估计：（1）我们持有的 6,000 万美元所罗门股票，其价值约比购买成本高出 600 万美元；（2）我们持有的 1,200 万美元 USAir 股票，已于 1994 年末减记至 300 万美元的调整后成本，到 1996 年末，其价值约比这一调整后成本高出 780 万美元，但比我们支付的购买成本低 120 万美元。合计而言，这些数字形成了高于调整后成本 1,380 万美元的税前增值；考虑到 1994 年对全美航空集团减记所报告的 900 万美元税前损失，则比实际成本高出 480 万美元。不过，读者应记住，迄今为止，西科金融投资吉列公司（The Gillette Company）可转换优先股的经历好得多。我们于 1989 年以 4,000 万美元成本作出这项投资，并在 1991 年转换为吉列普通股。在西科金融 1996 年合并资产负债表中，这项投资按年末市值 24,880 万美元列示。这比投资成本高出 20,080 万美元［译注］。此外，如前所述，西科金融于 1995 年出售其成本为 2,300 万美元的冠军国际公司优先股投资，实现了 420 万美元税后收益。不过，即使计入所有这些良好的经历，我们持有可转换优先股的整体投资回报也一直并不令人振奋，尽管比我们预料的稍好一些。
［译注］原件分别写作“248.8 million”及“200.8 million”，与同段所列 4,000 万美元成本之间存在算术不一致；经核对原扫描页，译文保留原件数字。
合并资产负债表及相关讨论
如随附财务报表所示，按会计师遵循的惯例计算，西科金融的净资产由 1995 年末的 9.57 亿美元（每股西科金融股票 134 美元），增至 1996 年末的 12.5 亿美元（每股 176 美元）。
1996 年报告的净资产增加 2.93 亿美元，来自两个因素：（1）投资继续净增值，在计提未来资本利得税之后增加 2.70 亿美元；（2）1996 年净利润扣除已付股息之后，留存了 2,300 万美元。
如果假定西科金融所有非证券资产都能在税后按账面价值清算，上述每股 176 美元的账面价值就大致相当于清算价值。这一假定大概过于保守。但我们对清算价值的计算，不太可能低估到每股西科金融股票超过两美元左右的程度，因为：（1）西科金融合并房地产持仓的清算价值如今远低于过去的高点，而其中值得关注的潜力，现在几乎全部在于西科金融所拥有的帕萨迪纳办公物业权益；（2）其他资产（主要是精密钢铁）的未实现增值，相对于西科金融的总体规模，不可能大到足以显著改变整体税后清算价值的计算。
当然，只要西科金融不清算，也不出售任何已经增值的资产，实际上就拥有一笔来自政府的无息“贷款”，金额等于在计算净资产时扣除的未实现收益递延所得税。这笔政府提供的无息“贷款”目前正在为西科金融股东发挥作用，1996 年末相当于每股西科金融股票约 66 美元。
不过，终有一天，也许很快，当资产出售时，这笔无息“贷款”的很大一部分就必须偿还。因此，西科金融股东并没有一项永续优势，能够为他们创造每股 66 美元的价值。相反，从逻辑上说，西科金融股东这一优势的现值必定远低于每股 66 美元。依我判断，西科金融这笔暂时性无息“贷款”所带来优势的价值，在 1996 年末大概是每股约 20 美元。
估计了无息“贷款”所内含的优势价值后，就能对西科金融每股内在价值作出合理的近似估计。计算方法很简单：把（1）每股西科金融股票享有的无息“贷款”优势价值，与（2）每股清算价值相加。其他人可能有不同想法，但在我看来，上述办法是估计西科金融每股内在价值的合理方法。
因此，如果 1996 年末无息递延税“贷款”所提供的优势价值是每股 20 美元，而当时税后清算价值约为每股 176 美元（这些数字在我看来是合理的），那么西科金融 1996 年末的每股内在价值就约为 196 美元，比用类似计算方式估计的 1995 年末内在价值增加 32%。最后，在我看来合理的这项每股西科金融股票 196 美元的内在价值，应与 1996 年 12 月 31 日西科金融股票的每股市价 187 美元比较。这一比较表明，当时西科金融股票的售价比内在价值低约 5%。
随着西科金融的未实现增值持续增长，应当记住，它会随市场波动，无法保证最终能全部兑现。1996 年末，未实现的税后增值占西科金融股东权益的 70%，而一年前和两年前分别为 63% 和 51%。
综合所有因素，西科金融现有的业务和人员素质，仍远不如伯克希尔·哈撒韦。西科金融并不是一个同样优秀、只是规模较小的伯克希尔·哈撒韦版本，也不会因为规模较小、增长更容易而更好。相反，西科金融每一美元的账面价值，所提供的内在价值仍明显远少于伯克希尔·哈撒韦同样一美元账面价值所提供的内在价值。
话虽如此，我们并不试图按目前的股票市场报价，评估西科金融股票与伯克希尔·哈撒韦股票哪一个更具投资吸引力。
从长期来看，我们现在对业务扩张并不悲观。尽管目前整体企业买卖市场情绪高涨，使西科金融很难找到有吸引力的机会，我们并不认为这种机会永远不会到来。
1997 年 1 月 15 日，西科金融把定期股息由每股 26½ 美分提高至 27½ 美分，于 1997 年 3 月 5 日支付给截至 1997 年 2 月 5 日营业结束时在册的股东。
本年报包含向美国证券交易委员会提交的 10-K 表格报告，并载有关于西科金融及其子公司的详细资料，以及附有大量脚注的经审计财务报表。和往常一样，我们希望各位仔细阅读这些内容。
查理·T. 芒格
董事会主席
1997 年 3 月 7 日