根据用户提供的 PDF 翻译全文。原文为股东信，保留原文论述与编排。
来源信息
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原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 1989）。
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作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger），董事长。
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所述财年：1989 年；信末签署日期：1990 年 3 月 5 日。标题按财年归档。
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原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）；译文以用户提供的本地 PDF 为依据。
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原件范围：原文提到附有退出储贷行业协会的信件副本，但本次提供的 18 页 PDF 未包含该附件；译文保留这一说明，不补写未收录内容。
全文译文
封面（PDF 第 1 页）
西科金融公司：1989 年年度报告；1989 年 10-K 表格年度报告。
致股东（PDF 第 2 页）
西科金融公司 1989 年年度报告收录了以下由公司董事长写给西科股东的信。
西科金融公司致股东信
致我们的股东：
1989 日历年度的合并“正常”经营收益，即计入所有非经常经营收益及全部证券出售净收益之前的收益，从上一年的 23,564,000 美元（每股 3.31 美元）增至 24,414,000 美元（每股 3.43 美元）。
合并净收益，即计入非经常经营项目及全部证券出售净收益之后的收益，从上一年的 30,089,000 美元（每股 4.22 美元）增至 30,334,000 美元（每股 4.26 美元）。
西科有三家主要子公司：位于帕萨迪纳的互助储蓄（Mutual Savings）；总部位于奥马哈、目前主要从事再保险业务的西科金融保险公司；以及总部位于芝加哥、从事钢材仓储和特种金属产品业务的精密钢铁（Precision Steel）。刚刚结束的两个年度的合并净收益分项如下（除每股金额外，单位为千美元）〔1〕：
| 项目 | 1989 年度金额 | 1989 年每股西科收益（美元） | 1988 年度金额 | 1988 年每股西科收益（美元） |
|---|---|---|---|---|
| 互助储蓄的“正常”经营净收益 | 4,191 | 0.59 | 4,694 | 0.66 |
| 西科金融保险业务的“正常”经营净收益 | 14,276 | 2.00 | 12,094 | 1.70 |
| 精密钢铁业务的“正常”经营净收益 | 2,769 | 0.39 | 3,167 | 0.44 |
| 其他全部“正常”经营净收益〔2〕 | 3,178 | 0.45 | 3,609 | 0.51 |
| “正常”经营净收益合计 | 24,414 | 3.43 | 23,564 | 3.31 |
| 出售包厘储蓄银行权益的收益 | — | — | 4,836 | 0.68 |
| 出售有价证券的净收益 | 5,920 | 0.83 | 1,689 | 0.23 |
| 西科合并净收益 | 30,334 | 4.26 | 30,089 | 4.22 |
〔1〕所有金额均已扣除所得税。两个年度均截至 12 月 31 日。
〔2〕已扣除利息及其他公司费用。收入来自持有互助储蓄总部办公楼（主要出租给外部租户）、储贷与保险子公司以外持有的现金等价物及有价证券所产生的利息和股息，以及自 1988 年末起由西科持有 80% 权益的电气设备制造业务。
这一补充收益分项与按照标准会计惯例编制的经审计财务报表所使用的分项略有不同。我们提供这一补充明细，是因为认为它对股东有用。
互助储蓄（PDF 第 3 页）
互助储蓄 1989 年的“正常”经营净收益为 4,191,000 美元，比上一年的 4,694,000 美元下降 11%。
1989 年的下降主要归因于利率“利差”变得不那么有利：维持储蓄存款的成本增幅超过了贷款及投资收益率的增幅。
一如往常，这些“正常收益”数字来自一家显然很不正常的储蓄贷款机构。
本年度报告末尾列出了互助储蓄 1988 年末和 1989 年末的单独资产负债表。它们显示：（1）储蓄账户总额从上一年的 2.89 亿美元升至 2.93 亿美元；（2）股东权益与储蓄账户负债之比非常高，接近美国所有成熟储贷机构中的最高水平；（3）储蓄账户负债中有相当一部分以现金等价物及有价证券相抵；（4）1989 年末贷款组合主要为房地产抵押贷款，约为 1.54 亿美元，比 1988 年末的 1.37 亿美元略有增加。
1989 年末的贷款组合虽然几乎没有违约损失风险，却仅有 9.23% 的平均利率，可能接近美国储贷机构中的最低水平，不过比 1988 年末的 8.70% 略有上升。由于贷款组合几乎全部由期限短或利率随市场自动调整的工具构成，贷款组合目前的未实现贬值，远低于互助储蓄付息证券及公用事业优先股的未实现净增值。这些增值在 1989 年 12 月 31 日约为 1,130 万美元。
虽然互助储蓄支付给储户的平均利率与贷款收取的平均利率之间的“利差”，仍低到不足以产生像样的利润，但去年这一“利差”再次改善。此外，最近每年，各类有税收优惠的投资，主要是优先股和市政债券，都减轻了“利差”不足造成的不利影响。这种针对贷款利差不足的税收优惠解药也有负面的一面：如果整体利率水平急剧上升，收益固定、存续期长的优先股及市政债券就有价值下降的风险，并可能无法提供足够的收入来支付互助储蓄的利息及其他成本。考虑到这一风险，互助储蓄的总投入相对于其净资产一直保持保守水平。
按照旧的联邦监管定义，互助储蓄仍是一家“合格储贷放款机构”；该定义于 1991 年 6 月 30 日结束，要求资产的 60% 投入各类与住房相关的项目。互助储蓄计划继续让几乎全部应收贷款保持较短的预期存续期，或采用随市场浮动的利率。所有新的浮动利率贷款都以年利率 25% 为“上限”，这一上限比竞争储贷机构通常提供的高于市场利率 2½ 个百分点的“上限”高出十多个百分点。自然，为了得到这份抵御利率上升的额外保护，互助储蓄必须付出“代价”：（1）在利率指数之上获得较低的“利差”；（2）无法按希望的规模发放贷款。
正如所附财务报表附注 10 所指出的，西科在互助储蓄中的权益账面价值，即 1989 年 12 月 31 日的 4,890 万美元，高于按账面价值出售或清算后实际可实现的税后金额。如果互助储蓄全部资产扣除负债后，按所报告的 4,890 万美元账面价值出售，母公司在缴纳大笔所得税后所得将远少于 4,890 万美元。这是因为，为会计目的列作股东权益的金额中，约 4,700 万美元在大多数税务用途下被视为坏账准备金。
互助储蓄：房地产与房地美（PDF 第 4 页）
互助储蓄不仅在证券未实现增值中藏有价值，房地产中也藏有价值。手头经止赎取得的房地产，主要是 1966 年获得、位于圣巴巴拉海滨或附近的 22 英亩土地，在长期持有后，其价值已远高于资产负债表上的 840 万美元账面成本。在土地使用法律的执行过程中，对该地块进行合理、照顾社区利益的开发已被拖延了 14 年以上。但令人惊讶的是，作为获批建设 32 栋房屋、其间穿插大片空地的项目的一部分，八栋房屋以及休闲设施目前正处于不同的完工阶段。互助储蓄计划使该开发项目在各方面都达到一流水准，尤其使景观品质独树一帜。
房地产中隐藏的价值，受到获准建造房屋数量少（32 栋）的限制，也受到只有约一半房屋能有明显海景这一事实的限制。私人道路、污水设施与公用事业设施的改造及连接、景观工程，以及非标准化、顾及环境、因地制宜的住宅设计，成本高昂，也将构成进一步限制。此外，各项收费和负担，包括政府机构施加的繁重考古义务，都将使我们的潜在回收额，远低于假如 20 世纪 70 年代初的分区及开发环境延续至今时所能获得的金额。为了换取能够使用土地的许可，我们已经把土地价值中很大的一部分“给了”圣巴巴拉县。
上述储贷机构长期以来就与大多数同行很不一样，1988 年又增加了一项重大的新异常。互助储蓄把联邦住房抵押贷款公司，通称“房地美”，的持股量增至 2,400,000 股。这相当于全部已发行股份的 4%，是买入这些股份时单一持有人持股的法定上限。互助储蓄的平均每股成本为 29.89 美元，而 1989 年末该股在纽约证券交易所的交易价格为每股 67.12 美元。因此，按 1989 年末交易价格计算，互助储蓄的房地美股份有约 8,940 万美元的未实现税前利润。按现行税率，潜在税后利润约为 5,260 万美元，即每股已发行西科股份 7.39 美元。
房地美原由联邦机构，即联邦住房贷款银行委员会创设，并长期由其经营；现在则属于私人，主要由机构投资者持有，并由独立董事会治理。房地美主要通过购买住房抵押贷款，立即将其转化为由自己担保并迅速出售的抵押贷款支持证券，来支持住房。在这个过程中，房地美赚取费用和“利差”，同时避开了大部分利率变动风险。这种业务比大多数储贷机构的业务好得多，实际上，即使与最优秀的 10% 中的大多数相比也是如此；房地美近年来很高的权益资本回报率证明了这一点。高回报的一个讽刺性原因是，这个由联邦监管者创设的机构，在取代储贷行业许多原有职能时，无须支付存款保险保费。
按房地美目前每股每年 1.60 美元的股息水平，互助储蓄以每股平均成本 29.89 美元计算的税前收益率仅为 5.35%。税后股息收益率仅为 4.4%，但这相当于目前最高等级抵押贷款税后收益率的约 75%。此外，房地美在避免重大贷款损失、提高盈利及股息方面有非常值得称道的历史，从而推动了其股票市价上涨。以下是 1985—1989 年的数字：
房地美业绩与储贷法律修订（PDF 第 5 页）
| 截至 12 月 31 日的年度 | 每股收益（美元） | 每股股息（美元） | 年末每股市价（美元） | 房地美按全部平均权益计算的回报率 |
|---|---|---|---|---|
| 1985 | 2.98 | 0.53 | 9.19 | 30.0% |
| 1986 | 3.72 | 1.13 | 15.17 | 28.5% |
| 1987 | 4.53 | 1.10 | 12.12 | 28.2% |
| 1988 | 5.73 | 1.25 | 50.50 | 27.5% |
| 1989 | 6.57 | 1.60 | 67.12 | 25.0% |
去年西科年度报告付印时，国会正在考虑修改储贷法律。但很明显，储贷机构不久就会被“重新监管”，转入一种不太可能再造成大量由纳税人承担的存款保险损失的模式。促使国会采取立法行动的，是此前涌现的巨额损失，如今看来很可能超过 1,500 亿美元。这些损失是以下因素共同造成的：（1）当联邦存款保险提供给可自由支付任何利率以吸引存款的机构时，储贷机构及银行所付利息与所收利息之间的“利差”受到竞争压力；（2）储贷机构资产配置规则宽松；（3）骗子和愚人被允许担任并继续担任储贷机构经理，监管者没有提出反对；（4）某些大区域的房地产市场普遍遭遇灾难；（5）储贷行业游说团体和某些受制于最卑劣储贷经营者的国会议员，不负责任地持续保护并加剧不健全的状况。
这些简称 FIRREA 的新法律，在国会愤怒的推动下迅速拟定并颁布。（最近一个表现这种愤怒的例子，是国会议员吉姆·利奇采用了一组引人注目的比喻：“[如果某些指控属实] 查尔斯·基廷是一个病态程度骇人听闻的金融狂徒——美国商业界的吉姆·巴克牧师；一个由监管界的内维尔·张伯伦领导的银行委员会给了他偷窃许可证——这位啦啦队长看到的邪恶很少，因此讲出的真话也很少。”）
互助储蓄退出了美国储蓄机构联盟，为强硬的立法行动作出了小小的贡献。它的退会信尽管批评措辞克制，却引起了媒体的广泛关注。这封退会信的副本附在本致股东信末尾。
互助储蓄希望负责任地行动，因此支持 FIRREA 所作的几乎全部法律修订，尽管其中许多规定会损害互助储蓄的利润。
例如：
（1）互助储蓄及其服务公司子公司必须分阶段、最迟于 1994 年 7 月 1 日处置以下资产：
（a）优质公用事业优先股，其享有税收优惠的股息率平均约为每年 10.8%；1989 年末账面价值为 4,140 万美元，当时市价比账面价值高约 870 万美元；以及
（b）所罗门公司优质可转换优先股，其享有税收优惠的股息率为每年 9%，账面价值为 2,600 万美元，我们认为这一金额低于出售时可以实现的金额。
（2）互助储蓄必须分阶段、同样最迟于 1994 年 7 月 1 日，在计算监管用途的净资产时，把其持有的 2,400,000 股房地美股份减记至零。
储贷法律修订的影响（PDF 第 6 页）
这些房地美股份在 1989 年末的账面价值为 7,170 万美元；如上所述，当时其市价比账面价值高约 8,940 万美元。
（3）符合互助储蓄偏好及税务状况的所有新增资产投入，基本上被限制于：（a）住房贷款，包括以抵押贷款支持证券形式存在的间接贷款；以及（b）美国政府及其机构的债务工具。
（4）互助储蓄必须分阶段，在自 1991 年 7 月 1 日起的两年期间内达到合规，把“合格储贷放款机构”资产占比提高 10 个百分点至总资产的 70%。该类资产采用了新的、更严格的定义；令我们惊讶的是，其中不包括房地美股票。如果新标准在 1989 年 12 月 31 日已经全面生效，互助储蓄就必须处置约 7,400 万美元的非住房贷款资产，包括部分现金等价物，并将所得投入住房贷款，包括以短期抵押贷款支持证券形式存在的间接住房贷款，才能合规。
（5）存款保险保费已经提高。短期内，互助储蓄受到非经常性抵扣额的保护。但到 20 世纪 90 年代中期，与假如仍按多年有效的存款额 0.083% 缴纳保费的情况相比，按新费率 0.23% 缴纳保费会使互助储蓄的年度盈利能力降低约 200,000 美元。存款保险成本提高对股东权益回报率的负面影响，在互助储蓄这里比几乎所有其他储贷机构低得多，后者受到的损害很大。互助储蓄的优势来自其权益相对于存款的比例高得多。这是一项与一个比率相关的“一次性”优势；对于每一美元新增储蓄，互助储蓄承受的损害与其他机构相同。
这些影响合在一起，将降低互助储蓄的正常盈利能力。尽管经营保守，互助储蓄最近几年仍以自己的方式艰难前行，取得了小小的成功，而这种成功主要得益于 FIRREA 之前的法律所允许的广泛资产配置选择。因此，考虑公共需要，新限制无论多么明智，FIRREA 都会对互助储蓄产生不利影响。不过，互助储蓄的正常盈利能力在 1990 年和 1991 年可能不会下降很多。
我们预测正常收益下降会被推迟，原因如下：
（1）FIRREA 对资产组合的影响分阶段实施，并受监管者广泛的自由裁量权支配；以及
（2）我们预期监管者会足够明智，运用自由裁量权，给予资产容易出售的超强储贷机构，与资产难以出售的弱小储贷机构将获得的相同宽限。
如果我们对监管者的预测被证明错误，互助储蓄最明智的选择可能是退出储贷业务，以及与之相关的缴纳存款保险保费的义务。
如果互助储蓄像看来很可能的那样继续从事储贷业务，它保留下来的业务将比以前更平庸，近期只有两个有意思的前景：
（1）未来几年，互助储蓄处置 1966 年通过止赎取得的圣巴巴拉房地产时，几乎肯定会获得一笔非经常性的税前利润；以及
（2）如果房地美像预期那样支付越来越高的股息，股价也随之上涨，互助储蓄持有的房地美股票仍有获利前景。
储贷机构的竞争处境（PDF 第 7 页）
长期来看，互助储蓄希望在储贷业务中找到某种有建设性、可持续的角色，并不依赖上述两项预期中的近期前景。在找到合适的长期角色之前，我们的方针只是“踉跄前行”。
FIRREA 法律修订虽然从纳税人的角度大大改善了储贷体系，但所采取的方法可以恰当地形容为“只有大棒，没有胡萝卜”。这当然不能让驴子幸福，但我们理应承受自己应得的那份鞭打，因为先前面对明显的错误与邪恶，我们太被动了。此外，法律修订增强安全性的措施在一个根本方面有所不足，从而继续使利润承受压力：银行及储贷机构在宽泛的限制范围内，仍可自由按它们希望的任何利率吸引政府承保的存款，同时却必须把最具同质性的大宗商品——金钱的使用权——转售到一个竞争残酷的市场中。由此造成的、可安全取得的利率“利差”的压缩，加上储贷机构通常存在的竞争劣势，使一般经营良好的储贷机构的可能未来，不足以让所有者兴奋。
与普通银行相比，普通储贷机构的正常竞争劣势现在包括：更高的存款保险成本，更令人困惑的新监管，以及在各种重要且有利可图的活动中更少的经验与发展势头。因此，即使像 H. F. 阿曼森公司旗下机构那样经营极其出色的传统储贷机构，在股市上的市净率也远低于经营极其出色的银行。而一个普通的储贷分支机构，如今可能给经验丰富的银行带来的增量价值，比它给现有所有者带来的价值更大。
此外，普通储贷机构如今的竞争对手并不只有银行。货币市场基金也在吸收“存款”，而它们：
（1）不缴纳存款保险保费，与储贷机构相比，每年节省相当于存款额 0.23% 的费用；
（2）完全无须由赚取利润的业主投入任何资本，基金行业把这类业主称为“管理公司”；而储贷机构的资本要求却已提高；
（3）受到的监管成本低于储贷机构，监管者是人手不足的美国证券交易委员会；
（4）没有昂贵的分支机构，尽管提供开支票的权利并接受频繁存款；它们使用快速、低成本的系统，这些系统在许多方面比普通储贷机构的系统更适合新的格局；以及
（5）由于上述全部优势，按资产百分比计算的年度总成本，在业主利润之前，比最有效率的储贷机构的年度成本还低 50% 以上。
因此，那个自然而然、“几乎无须动脑筋”、不涉及住房抵押贷款的吸收存款生态位，如今已由一个适应性更好的竞争新物种占据。储贷机构的处境，因而大致类似于兔子被引入澳大利亚后，丧失生态市场份额的原有类兔哺乳动物。浮动利率住房抵押贷款这个生态位，如今也许能为某些规模大、效率极高的贷款发放机构，例如 Home Savings，提供不错的生存空间。但正如我们似乎每年都在说的，我们尚未为互助储蓄找到一个有吸引力、而不仅仅是尚可忍受的永久放贷生态位。因此，在抵押贷款业务中，我们不断印证塞缪尔·约翰逊的观察：“人生是一种需要忍受很多、能够享受很少的状态。”
修订后的储贷体系，仍给作为存款保险人的联邦政府留下了重大、尽管已大幅降低的结构性风险。储贷机构仍保留着相当多不谨慎行事的诱惑。面对利润压力，而这种压力是该体系结构的自然结果，所产生的诱惑与过去造成麻烦的诱惑相同。
储贷体系的风险与精密钢铁（PDF 第 8 页）
这种诱惑，就是承担过度风险，寻求其他办法无法获得的、可接受的利率“利差”。风险来自以下两种情形之一：（1）贷款与存款期限不匹配；（2）更具投机性、愿意承诺额外高利率的一类借款人违约造成损失。几乎不可能制定足够严格的资产配置控制，使银行或储贷机构无法在承担最终会摧毁所有者权益、并造成存款保险损失的风险时，暂时表现良好，显得能够证明管理层更高的报酬合理。“全是大棒”的控制方法远胜于毫无控制，但如果它是防止存款保险人承受损失的唯一方法，就远非理想。相比之下，很久以前，联邦存款保险人损失较少时，储贷体系既用胡萝卜，也用大棒，使普通储贷经营者无须特别的运气或能力也能干得不错。（胡萝卜是非常低的所得税，以及利率管制；后者在降低维持存款成本的同时，给予储贷机构相对银行吸收存款的优势。）我们认为，目前修订后的体系仍给纳税人施加了超过他们应承担程度的风险；高昂的存款保险成本不仅补偿风险，也促成了风险。
储贷机构的存在如今对住房的帮助比以前少。偏离住房支持方向的一个例子，是 FIRREA 防止向单一住宅建造商发放大额贷款的新限制。新要求规定，储贷机构向一个客户发放的贷款不得超过所有者权益的 15%；资本充足、记录良好的机构可获准例外，提高到 30%。互助储蓄早年只信任少数住宅建造商，把资源集中于开发贷款；如果当时有这项新规定，它的利润和对住房的贡献都会大大减少。新规定现在也有同样的一般效果。它将显著限制全国许多地区住宅建造贷款的供应。这一结果表明，修改复杂体系而不产生不想要的“副产品”影响，是不可能的。生态学第一定律与立法第一定律完全相同：“你永远无法只做一件事。”
当然，法律修订的“副产品”有时会帮助、而非损害某个市场参与者。FIRREA 新的“基于风险”的资本要求就有这种效果：它给储贷机构提供了新的激励，通过用抵押贷款换取信用增强的抵押贷款支持证券，把本来能自己赚到的钱转给房地美。（尽管这些证券提供的收入较少，但它们有助于满足监管资本要求，因为持有这些证券所需的所有者权益较少。）互助储蓄由于持有房地美的大量股份，应能从这种收入转移效应中获益。
精密钢铁
西科的精密钢铁子公司位于芝加哥郊区的伊利诺伊州富兰克林公园。它的各项业务在 1989 年贡献了 2,769,000 美元正常经营净收益，比 1988 年的 3,167,000 美元下降 13%。1989 年利润下降时，按磅计算的产品销量下降了 12%。收入降幅较小，下降 5% 至 59,440,000 美元。
在戴维·希尔斯特罗姆娴熟的领导下，精密钢铁的业务在 1989 年继续对所使用的资源提供非凡回报。
正如我们总是不厌其烦地说的，良好的财务结果有其根本原因，不过如果没有卓越管理，这一原因还不足以产生所取得的结果。精密钢铁的业务尽管名称平凡，但在质量层级上比单纯的大宗商品型业务高出几级。精密钢铁的许多客户需要在短时间内得到可靠的特殊规格优质冷轧带钢供应、合理价格、按订单切割的优秀技术，以及在供应短缺时仍被记得；他们正确地认为，在精密钢铁的市场区域内，没有完全可比的替代选择。事实上，很多远离芝加哥的客户也寻求精密钢铁的服务。
精密钢铁续篇及西科金融保险（PDF 第 9 页）
这些远地客户包括位于洛杉矶的客户。
钢材仓储企业取得精密钢铁这样的业绩并不常见。在戴维·希尔斯特罗姆领导下，我们年复一年所看到的是枯燥、重复的卓越表现，因为他始终牢记一套强调最高品质服务的基本信条。我们希望与他长期合作。
西科金融保险公司
1985 年，西科集团与持有西科 80% 股份的最终母公司伯克希尔·哈撒韦共同开展了一项新业务。
西科所有董事，包括作为西科大股东的彼得斯和卡斯珀斯家族成员，都热情赞同；没有他们的同意，我们不会采取这一行动。1985 年，西科将 4,500 万美元现金等价物投入新成立的全资保险公司西科金融保险公司（“Wes-FIC”）。1986 年、1987 年和 1989 年又投入了合计 5,800 万美元。
这家新的子公司西科金融保险，以伯克希尔·哈撒韦另一家保险子公司为不赚取利润的中间人，对历史悠久的消防员基金集团全部保险业务的 2% 提供再保险。根据一份涵盖截至 1989 年 8 月 31 日的四年期间消防员基金全部已赚保费的合同，西科金融保险由此承担了消防员基金的定价、成本及损失带来的利益和负担。这一安排使西科金融保险所处的地位，几乎与由它自己而非消防员基金直接承保该业务的 2% 完全相同。业绩差别仅来自保险的投资一面，因为产生的“浮存金”由西科金融保险而非消防员基金投资。1989 年合同终止之前，西科金融保险的已赚保费份额超过 3,700 万美元。
合同终止时，西科金融保险向消防员基金退还了 1,560 万美元未赚保费，已扣除相关分保佣金，并保留约 9,100 万美元资产，与未来许多年将逐渐用尽的赔款准备金相对应。考虑所有未来赔款支付，我们认为西科参与消防员基金这份四年再保险合同的整体前景非常好。西科的最终母公司，也是其 80% 股份的所有者，允许西科参与这项安排，几乎肯定是在帮助西科，正如当时所计划的那样。
数年前选择消防员基金合同的终止日期时，我们有一点好运。1989 年 8 月 31 日这一日期，恰好在雨果飓风及旧金山地震发生之前。这一结果多少有些天道公平的意味，因为 1985 年合同生效后仅数小时，西科金融保险就分担了一部分飓风损失。
西科金融保险从 1988 年开始承保直接业务，区别于再保险。目前它已在内布拉斯加州、犹他州和艾奥瓦州获得许可，但直接签单保费只有 183,000 美元，几乎全部是在阿拉巴马州承保的非认可市场保险（surplus lines，允许非认可保险人经营）。直接业务已赚保费为 438,000 美元。
西科金融保险 1989 年的“正常”净收益为 14,276,000 美元，而 1988 年为 12,094,000 美元。“正常”净收益数字不包括证券收益，其所得税后金额在 1989 年为 5,910,000 美元，1988 年为 6,071,000 美元；后者包括出售西科金融保险所持包厘储蓄银行 9% 股权实现的 4,836,000 美元。这些项目列在下文的“证券出售净收益”项下。由于 1986 年税制改革法导致一项不寻常的所得税计提调整，西科金融保险的净收益在 1989 年获益约 215,000 美元，1988 年则约为 260,000 美元。
保险会计、其他收益及所罗门投资（PDF 第 10 页）
即使是最优秀的财产及责任保险业务，在记账时也必须估计所有未来成本及损失，并从已经赚取的保费中扣除；这是这种业务的本性。这项工作固有的不确定性，使财务报表比不承保保险的公司账目通常更加接近仅仅是“最好的诚实猜测”。而财产及责任保险业务中的再保险部分，由于损失报告链条多了一个或多个环节，通常比非再保险部分产生更多会计不确定性。西科股东应始终意识到，西科金融保险的会计依据是对未来许多年结果的预测，因而存在固有的缺陷。
西科金融保险仍然资本“过剩”，优质保险业务短缺。我们目前看到的稳妥扩张机会很少，但我们预期随着时间推移，会有更多保险承保机会，因为人们担心其他保险人会无力或不愿支付公正的赔款。
自 1990 年 1 月 1 日起，西科金融保险开始对伯克希尔·哈撒韦全资子公司 Cypress 保险公司全部保险业务的 50% 提供再保险，其中大部分为工伤赔偿保险。预计西科金融保险在 1990 年的签单保费份额约为 800 万美元。我们认为这份再保险合同值得西科拥有，但按每一美元承保业务衡量，它的前景远不如消防员基金合同。
其他全部“正常”经营净收益
扣除已支付利息及一般公司费用后的其他全部“正常”经营净收益，从 1988 年的 3,609,000 美元下降至 1989 年的 3,178,000 美元。来源包括：（1）西科在帕萨迪纳整块办公楼地块的租金，总额为 2,518,000 美元，不包括互助储蓄支付的租金；虽然互助储蓄是底层租户，但该处主要出租给外部租户；（2）储贷及保险子公司以外持有的现金等价物和有价证券所产生的利息及股息；（3）新美洲电气公司的收益。1989 年这项“其他全部”收益下降，主要是因为资产连同相关收入转入西科的保险子公司，以增强其资本状况。
证券出售净收益
扣除所得税后，西科全部证券出售净收益合计从 1988 年的 6,525,000 美元下降至 1989 年的 5,920,000 美元。如上所述，其中 1989 年由西科金融保险子公司实现的收益为 5,910,000 美元，而 1988 年实现的金额为 6,071,000 美元。
所罗门公司的可转换优先股
1987 年 10 月 1 日，西科及其某些全资子公司，以 1 亿美元的成本购买了所罗门公司（“所罗门”）新发行的无面值 A 系列累积可转换优先股 100,000 股。所罗门的主要业务由其子公司所罗门兄弟经营，后者是一家领先的证券公司。我们的投资是总额 7 亿美元交易的一部分，其中西科母公司伯克希尔·哈撒韦的其他子公司投入 6 亿美元。交易的主要条款包括：（1）优先股按每年 9% 支付股息；（2）每股优先股买入成本为 1,000 美元，可于 1990 年 10 月 31 日或之后转换为 26.31579 股所罗门普通股；若发生某些特殊事件，可提前转换；（3）优先股受强制赎回条款约束，只要仍有优先股流通在外，从 1995 年起，每年 10 月 31 日必须以每股 1,000 美元加应计股息，赎回该次发行股份的 20%。
按优先股规定的转换价格，只要在 1990 年 10 月 31 日之后，所罗门在纽约证券交易所上市的普通股以每股高于 38 美元的价格交易，就能够实现利润，但须符合某些程序要求。我们承诺购买这批新优先股时，所罗门普通股的售价在 30 美元出头。
所罗门及其他可转换优先股（PDF 第 11 页）
然而，西科取得新的股票证书后不久，1987 年 10 月 19 日的“黑色星期一”股市崩盘发生，导致所罗门暂时但巨大的经营损失，并使其信用评级下调。尽管所罗门在证券公司中只是承受了大致与其规模相应的一份整体灾难，其普通股在崩盘后一度低至每股 16⅝ 美元。
所罗门对新环境作了许多有建设性的业务调整后，其普通股在 1989 年末的交易价格为 23¾ 美元，而 1988 年末为 24⅛ 美元。
所罗门作为优先股股息及股票赎回款潜在来源的信用，在 1988 年复苏期间有所改善，当时市场普遍可得的优先股股息率大致稳定。1989 年，与大多数其他证券公司相比，所罗门的表现十分出色。西科优先股的合同剩余期限如今缩短，转换权的价值在过去两年中也提高了；我们认为，在 1989 年 12 月 31 日，西科这项投资的公允市价略高于成本，但这一超额价值的总额对西科并不重大。
伯克希尔·哈撒韦董事长沃伦·巴菲特和我于 1987 年 10 月 28 日加入所罗门董事会，我们对这一关系非常满意。
其他可转换优先股
通过与所罗门投资类似的交易，西科及其子公司在 1989 年共向几项新发行的可转换优先股投资了 7,500 万美元。所有发行人的普通股均在纽约证券交易所上市。这些交易简述如下：
（1）吉列公司
1989 年 7 月 20 日，西科的西科金融保险子公司向吉列公司（“吉列”）新发行的可转换优先股投资了 4,000 万美元。该股票提供每年 8¾% 的股息，须由吉列在十年后赎回，并可按每股 50 美元转换为吉列普通股。西科母公司董事长沃伦·巴菲特已加入吉列董事会。吉列刚推出一种新产品 Sensor 剃须刀，它对湿式剃须过程作出了显著改进，因此将有良好的销路。
（2）USAir 集团
1989 年 8 月 7 日，西科金融保险向 USAir 集团（“USAir”）新发行的可转换优先股投资了 1,200 万美元。该股票提供每年 9¼% 的股息，须由 USAir 在十年后赎回，并可按每股 60 美元转换为 USAir 普通股。
（3）冠军国际公司
1989 年 12 月 6 日，西科及其某些子公司向冠军国际公司（“冠军”）新发行的可转换优先股投资了 2,300 万美元。该股票提供每年 9¼% 的股息，须由冠军在十年后赎回，并可按每股 38 美元转换为冠军普通股。
虽然我们欣赏这些公司及其管理层，但我们认为这些投资整体上稳妥，却不令人兴奋。通过投资领先公司的可转换优先股而获得巨大发展的投资者，即使有也极少。考虑投资时可选的其他方案，我们很高兴买入这些股票，但西科股东不应期待一笔横财。
新美洲电气公司（PDF 第 12 页）
1988 年末，西科以 8,200,000 美元的价格收购了新美洲电气公司（“新美洲电气”）80% 的股份。其中，7,165,000 美元是支付给新美洲基金原股东清算信托的现金，1,035,000 美元是向新美洲电气首席执行官格伦·米切尔支付的一张期限十年、利率 10% 的应付票据；他保留了西科未收购的新美洲电气 20% 股份。这种收购模式在伯克希尔·哈撒韦集团内很常见。我们愿意成为许多企业的 80% 所有者；如果不是因为我们欣赏并信任保留另外 20% 股份、预计会继续经营业务的人，我们就不会涉足这些企业。我们给予他们很少的帮助，也不给他们制造障碍。
格伦·米切尔是我，也就是西科首席执行官，多年的朋友，也是我们信任和欣赏的商业伙伴。事实上，由于西科首席执行官及其家人原来拥有的新美洲电气股份比例高于西科，此次整个交易是在西科母公司伯克希尔·哈撒韦的首席执行官兼大股东沃伦·巴菲特推荐和参与下，经西科董事会批准的。巴菲特先生在新美洲电气中没有财务利益。他与芒格、米切尔二人都认为，10,250,000 美元是新美洲电气 1988 年末全部股权的公允估值。
西科能够进行这笔收购，是因为格伦·米切尔宁愿持有一家伯克希尔·哈撒韦集团子公司 20% 的少数股权，也不愿选择另一方案，即持有新美洲电气 30% 的支配性股权，而让其余股份通过一次新的公开发行相当分散地分布于投资者手中。我们喜欢获得这样的信任，并始终努力使自己配得上它。
新美洲电气制造各种电气产品，包括开关设备、断路器、照明镇流器及启动器，以及用于游艇码头、移动住宅和休闲车园区的电气设备。其设施位于加利福尼亚州橙县。
西科购买 80% 股权时，新美洲电气的账面净资产约为 6,400,000 美元，其中包括约 2,500,000 美元的现金及现金等价物。该公司有长期取得高资本回报率的历史，但当时的收益受全行业价格战影响而下降。
遗憾的是，新美洲电气收购后第一年的财务结果令我们难堪。1989 年，新美洲电气税后仅赚取 168,000 美元，尚未作因我们购股而按合并会计惯例进行的调整。这仅相当于：（1）历史账面股东权益的 2.6%；（2）西科所付价格的 1.6%。在合并会计调整之后，新美洲电气对西科 1989 年收益的总贡献更低，只有 59,000 美元，已计入收益明细中的“其他全部正常经营净收益”类别。
新美洲电气收益的同比降幅惊人地达到 77%。部分下降来自将先前分散的业务集中到一幢新租的大型建筑内而发生的高额费用。其他因素包括：（1）价格战升级，同时销售额同比下降 2.5%；（2）一宗诉讼产生了荒谬、不公正的结果；（3）至少有一项决策，事后看来像是错误。
新美洲电气 1989 年的麻烦仅限于损益表。其资产负债表仍很强健。例如，尽管对设施进行了重大改进并购入新设备，1989 年末持有的现金及现金等价物仍与年初相同，为 250 万美元。
我们判断 1989 年的收益下降是暂时的。我们认为格伦·米切尔正以其一贯的技巧和勤奋解决问题。新建筑及新设备令我们印象深刻，两者都将降低成本，并提高产品与服务质量。
新美洲电气续篇及合并资产负债表（PDF 第 13 页）
我们不仅欣赏格伦·米切尔，也欣赏他的主要主管：托马斯·约翰逊、杰夫·莫里及托马斯·沃格尔。
在整顿经营的过程中，我们将给予大力支持。选择与我们做这种 80%—20% 交易的人，有权要求我们一起度过令人失望的时期，而不陷入非理性的恐慌。但在向股东报告时，我们不会掩饰任何近期收购业务的糟糕财务结果，无论它是否暂时。尤其在西科董事长原来对所收购企业拥有利益的情况下，我们会格外希望突出糟糕结果，无论它在会计用语中多么“不重大”。如果将来西科股东不再听到很多关于新美洲电气的消息，导致减少强调的将是成功，而非失败。
合并资产负债表及相关讨论
西科的合并资产负债表：（1）保持着与一家公司相称的实力，这家公司的合并净资产支持着尚未履行的、对其他人的大量承诺；（2）反映出收购更多企业的步伐仍很缓慢，因为虽然一直在寻找，但能找到的、从西科股东角度看来价格合理的可收购企业很少。
如所附财务报表所示，1989 年 12 月 31 日，西科有价权益证券的总市价，比总账面价值高约 9,800 万美元，较一年前约 5,400 万美元显著增加。包括债券及其他固定收益证券在内的全部有价证券合并总市价，比总账面价值高约 1.03 亿美元。如前面所强调的，这些未实现增值中约有 1.01 亿美元位于储贷子公司，其中包括房地美股票的 8,940 万美元增值。此外，西科的保险子公司所持普通股，主要是可口可乐公司股票，还有约 2,900 万美元未实现增值。按照只适用于保险公司的特殊会计惯例，扣除股票如被出售时应缴的所得税后，这些增值已经计入西科经审计的净资产，尽管该收益从未通过任何经审计的损益报告。
西科的帕萨迪纳房地产涵盖一整个街区，包括：（1）一幢现代办公楼中约 125,000 平方英尺的一流净可出租面积，含互助储蓄的使用空间；（2）老建筑中额外 34,000 平方英尺经济价值有限的净可出租面积，这些老建筑拆除可能比改造更明智。这些房地产的市价大幅高于账面价值。未实现增值的存在由以下事实证明：（1）该房地产抵押债务为 4,643,000 美元、固定利率 9.25%，如今高于西科 1989 年 12 月 31 日资产负债表上其折旧后的账面价值 2,862,000 美元；（2）偿付抵押贷款债务后，目前仍给西科带来可观的净现金流，约每年 100 万美元。尽管帕萨迪纳空置办公空间过剩，现代办公楼的出租率仍为 97%。我们的租金略低于通常水平，并把这幢楼作为某种一流俱乐部经营，供我们欣赏的租户使用。事实上，我们准备翻新全部洗手间，尽管它们几乎没有什么问题。（我们最近看到过许多其他建筑管理不善的例子，管理者宁愿粉饰财务记录，也不愿粉刷建筑。我们偶尔也会失误，但仍努力远离这种行为，认为它既违背对租户的隐含义务，也违背业主的长期利益。）凭借这些做法、优越的位置及更好的停车设施，我们预计未来现金流将增加，但增速不会高于通货膨胀率。
将总债务与股东权益总额及流动资产总额相比，西科仍处于审慎的位置。西科的惯例是在具体需要出现之前就进行一定数量的长期借款，以获得面对危险和机会的最大财务灵活性。遵循这一惯例，并为了降低利息成本，西科在 1989 年按面值偿还了一批债券。
借款及企业收购的困难（PDF 第 14 页）
偿还的是 2,500 万美元、利率 10⅛%、于 1991 年 6 月到期的债券；西科同时发行了 3,000 万美元新的债券，利率 8⅞%，于 1999 年 11 月到期。西科的 AA+ 信用评级，使新债券较低的利率成为可能。
预计合并企业资产负债表的实力，将在适当时候用于一项或多项业务扩展。扩展活动需要耐心，至少对我们这样的人是如此，原因如下。
许多商学院毕业生，以及几乎所有顾问，都认为公司通过购买无关或仅有微弱联系的企业，就能轻易改善结果。按照这种广泛认同的观点，只要采取了那些显而易见的步骤，采用了正确的“使命宣言”，聘请了正确的“专家”，每家铁路公司就不会继续被新型竞争、过时且敌对的法律及工会规则锁在枷锁中，而会成为另一个联邦快递、另一个联合包裹服务，甚至成为另一个如艾默生电气那样表现杰出的企业。
我们的经验，包括亲身经验及间接经验，使我们对通过企业收购轻易解决问题不那么乐观。我们认为，过度乐观的产生，是因为成功记录吸引了太多注意。许多人的推理，就像我只观察伊万·伦德尔与施特菲·格拉芙，就预测职业顶级网球的前景良好，或者只观察中奖者，就预测加利福尼亚彩票的前景良好。反过来也是如此，而且更为严重。人们对最糟糕企业收购给股东或其他所有者造成的可怕影响，关注远远不足。例如：哥伦比亚广播公司收购杜蒙、施乐收购科学数据系统公司、通用电气收购犹他国际、埃克森收购瑞恩电气、俄亥俄标准石油收购肯尼科特、第一州际银行集团收购联合银行股份公司、亚利桑那公共服务公司收购 MeraBank、USX 收购得克萨斯石油天然气公司、保德信保险收购贝奇、美孚石油收购蒙哥马利沃德、通用汽车收购休斯飞机，以及雅芳产品公司收购几乎任何对象。名单到这里结束，是因为篇幅不足，而非缺少其他例子。这里列出的收购方都是伟大的企业，经营诚实。事实上，它们的伟大更增强了这些例子的价值，因为它们说明，即使在令人钦佩的公司中通过任人唯贤程序获得晋升的管理者，要通过收购增进所有者利益，也有多么困难。
这些最糟糕例子的全部含义之所以没有被充分认识，部分原因是公司报告的惯例，促使管理者以掩盖事实及其含义的方式提供资料。可怕的结果被掩盖，平庸的结果被包装得不错。掩饰真相的技巧包括：（1）把糟糕或平庸的结果混入其他良好结果中，而如果没有这种混合，那些良好结果本会好得多；（2）用“大洗澡”手法，一次把几个糟糕结果移出舞台。而“大洗澡”手法往往伴随着别处的一笔特别收益，按为混淆视听而设计的时间表兑现。或者，把损失混入一次“重组”，采用一种能把拿破仑在滑铁卢的结局解释为经过深思熟虑、意在增强法国实力的措辞。
按照我们的判断，“通过收购解决问题”的公司模式，最终出现彼得·格雷斯那种平庸的“追随当年潮流”记录的频率，远高于出现多佛公司那种出色记录的频率。避开可疑的方法，也不能保证成功。即使：（1）不依赖外部收购“专家”的估值判断，这些专家按推荐并完成的交易领取报酬；（2）不在公司内部设立与必须靠买入才能兴旺的外部顾问等同的部门，也就是那种除了收购别无职能、名称往往包含“规划”甚至“战略规划”的内部部门，要在这场游戏中获胜仍很难。
比优秀公司收购记录稀少更有启发性的，也许是即使在少数优秀记录中，重大收购也极为罕见。大多数赢家的行为，像是一个明智的棒球击球手：如果允许他在挥棒前任意放过许多投球，他就会如此选择。
成功收购的稀少及杠杆收购（PDF 第 15 页）
例如，首都城市／美国广播公司中汤姆·墨菲与丹·伯克的收购记录，是最好的记录之一。然而，为持续持有股份的股东贡献了最终经济价值 80% 以上的那些重大收购，平均发生频率还不到每两年一次。收购速度如此缓慢，尽管他们拥有完全的控制权，是当时及现在学习和行动最快的两个人，所有重要工作都亲自完成，而且身处一场利润丰厚、持续很久的通信革命，即电视广播革命之中；该领域的迅速变化，为敏锐者提供机会的频率高于通常水平。（我不得不相信，墨菲与伯克抓住的机会只有敏锐者才能认出。这是因为很久以前，他们在法律不允许自己购买时，给过我们一次购买电视台的机会，而我参与了拒绝那次机会的决定。当时价格还不到今天价值的十分之一。）
对于倾向于行动的人来说，西科最终母公司伯克希尔·哈撒韦的企业收购记录，也许还提供了一课特别令人沮丧的教训。在 24 年中，伯克希尔把一家规模小、注定衰亡的新英格兰纺织企业，转变为一家庞大而多元化的公司，却没有使最终流通股数量增加很多。但如果从伯克希尔的记录中去掉六项最重要的收购，也就是去掉平均每四年一次的事件，这份记录现在就不会在这里，也不会在其他任何地方被提起。
用公司的现金仓促做出不利的企业购买，一直都很容易；事实上，还会吸引一大群帮手。如果像通用电气与犹他国际合并时，或施乐与科学数据系统公司合并时那样，不明智到没有极其敏感地意识到：任何能够达成的换股合并，都可能转出去比取得的更多的企业内在价值，那么造成不利就更容易了。另一方面，既不是收购竞争者、也不是收购能够通过收购者现有销售系统出售的品牌产品的有利企业购买，很难找到。
使公司收购记录平均如此糟糕的，并不仅仅是彼得原理，尽管该原理在收购领域造成的损害尤其强烈。（这是因为，当你把销售总经理提升为进行无关业务收购的首席执行官时，自然会造成比此前把某一地区销售经理提升为销售总经理这一较小实质性变化更多的麻烦。）即使一个对收购有良好判断的首席执行官，在剩余职业生涯中能找到一个值得作出理性回应的大机会，也算幸运。
当然，好的收购交易稀少，并不意味着从来没有出色的企业出售。只是，在一个有限且竞争激烈的世界中，没有任何企业好到不能因价格被抬高而失去作为收购对象的吸引力。这种情况发生时，许多公司仍然购买，原因是哥伦比亚大学伟大的哲学家查尔斯·弗兰克尔十分理解的：该体系的构造，使公司经理即使在股东损失时仍能获利；弗兰克尔会说，这种构造是不负责任的。（顺便说，弗兰克尔在遭抢劫时被杀，最后一次在无意中对不负责任体系的研究作出了贡献，使许多保守的社会批评者想起苏格拉底。）
到这里，还剩最后一个问题：如果公司成功收购企业如此困难，那么，如何解释近年来购买公司的大多数杠杆收购（“LBO”）经营者普遍取得成功？答案很大一部分来自所得税效应及其他简单效应。典型杠杆收购中，原来主要由股权构成的典型公司资本结构，被 90% 的债务加上新的、占资本结构 10% 的普通股头寸取代时：
（1）全部新普通股加上全部新债务的总市价，变得远高于原有全部普通股的市价，因为既有税前收益流不再由公司所得税征收者分享；在许多情况下，他们先前每年取得的现金比股东还多；以及
杠杆收购的效果及社会问题（PDF 第 16 页）
（2）即使通过支付格外高的价格请原股东离开，把减少公司税所产生的增值效果与他们分享之后，剩余的税收增值效果仍使新普通股在收购文件墨迹未干时，就比成本值钱得多；这些新普通股如今变得非常像条款优厚的投机性认股权证；以及
（3）新的“所有者”随后采取既不难构思、也不难实施的策略，包括：
（a）消除许多容易削减的成本，主要是人员成本，以及表现不佳的业务部分。这些成本及业务以某种组合，一方面通过懒惰和愚蠢困扰着成功的公司，包括我们的公司，另一方面又形成它们的人情味，并通过当前的牺牲创造良好的长期前景，证明所承受的牺牲合理；以及
（b）以极高的价格出售少数业务。有时他们运用了最容易的微观经济学见识，把业务卖给直接竞争者；有时则卖给一种令人惊讶地容易找到的、非竞争者的公司买家，这种买家不由其管理者拥有，却愿意支付几乎与竞争者同样高的价格；以及
（4）新的“所有者”随后在适当时候获利，不仅来自上述税收效应及其他简单的重新安排活动，也来自长期商业繁荣及股市上涨期间，极高财务杠杆所带来的巨大上行效应。
除了偶尔因逆境形成的情况，一个国家是否希望其大量大型公司，甚至任何大型公司，拥有极高杠杆的资本结构，会提出一些有意思的社会问题。公司的社会功能之一，是否是保持财务强健，从而充当减震器，保护依赖它们的员工、供应商和客户，使这些人少承受一部分资本主义内含的波动？本杰明·富兰克林在《穷理查年鉴》中收录下面这句民间智慧时，是否说得对：“空口袋很难直立。”一家借债到极限的弱小公司，在社会意义上是否相当于一座结构强度储备不足的桥梁？承认杠杆收购对长期效率既有有利影响，也有不利影响，我们希望吸引多少成千上万有能力的人，投身于推销式的公司资本重组活动？这种活动：（1）减少公司所得税；（2）经常试探反垄断法的界限；（3）把企业注意力集中到短期现金产生上，以偿还令人窒息的债务。最后，正如哥伦比亚大学法学院的卢·洛文斯坦教授大致所说：“我们真的希望，作为重要社会机构的整家公司业务，不断像猪腩肉合约一样被交易吗？”
无论这些社会问题如何回答，目前情况的三个方面是清楚的。第一，公司税的效应在杠杆收购交易中如此巨大，因此这种交易的轻易成功，并不意味着普通公司收购也容易成功。第二，我们现在面对的大群杠杆收购经营者，提高了整体收购价格水平，损害了包括西科在内的其他潜在收购者；这些收购者不愿通过把借款推到极限来最大化税收利益。第三，只要现有宽容的法律持续，杠杆收购经营者就不会消失。在这些法律下，经营者拥有真正的优势，并非仅仅有一片帮助推销的遮羞布。尽管失败与耻辱会减少他们的数量，杠杆收购交易所付价格也会下降，但减少公司所得税所产生的资本化价值仍将存在。因此，进行交易的充分理性激励仍将存在。杠杆收购这个精灵会遭遇挫折，但除非新的法律命令它回去，它不会重新钻回瓶子。
收购耐心与资本运用（PDF 第 17 页）
还应指出，杠杆收购经营者高价竞标的激励，并不限于税法以及愿意迅速、少顾忌地重组业务所带来的真正优势。额外的高价竞标激励，来自典型的结构：杠杆收购合伙企业中的普通合伙人，拿自己很少的钱冒险，计入费用后甚至常常比零还少，却大幅分享收益。这种安排类似于赛马场上提供下注“内幕”的掮客制度。谁见过一个不想让出资者多下注的掮客呢？
对西科这样不做杠杆收购的经营者而言，寻找良好公司收购的游戏一直很难。而最近每一年，这个游戏都越来越像在明尼苏达州利奇湖钓大狗鱼。我最早的商业伙伴埃德·霍斯金斯，曾与他的印第安向导有以下对话：
霍斯金斯：“这湖里有人钓到过大狗鱼吗？”
向导：“这个湖钓到的大狗鱼比明尼苏达州任何其他湖都多。这湖因大狗鱼出名。”
霍斯金斯：“你在这里钓鱼多久了？”
向导：“19 年。”
霍斯金斯：“那你钓到了多少条大狗鱼？”
向导：“一条也没有。”
当管理层持有我们的观点时，可以有把握地预测，企业收购不会频繁。无论这是因为像我们愿意相信的那样，这场游戏对几乎所有人都很难，还是仅仅因为它对我们很难，对西科股东而言结果都一样：有价值的活动少于我们大家所希望的。但也许有一个安慰：一连串重大、无法纠正、没有实质性挽救余地的收购麻烦，很少由那些认为收购游戏就像在利奇湖钓大狗鱼的人造成。当然，一次可怕的收购结果完全有可能。例如，只要获胜回报大到足以使统计期望产生丰厚回报，西科明天就会欣然投资 7,500 万美元，即使有 60% 的概率全部损失。
如西科财务报表所附附表一所示，无论是储贷和保险子公司中的投资，还是暂时持有于其他地方、等待出售以资助业务扩展的投资，都倾向于集中在极少数地方。通过这种集中投资的做法，我们希望对所作的少数决策获得更好的理解。
西科年度报告的合并净收益与报告的合并股东权益之比，在 1987—1989 年约为 11%；这在相当大程度上依赖于本质上不规律的证券收益。
写这封信时，西科合并财务状况中相当高、且高于我们希望水平的流动性，并不是因为我们预测商业环境即将恶化，利率即将上升，或普通股股价即将下跌。西科的这种状况，是因为我们根本没有找到让我们安心地更积极运用资本的机会。
西科继续努力，更多地从始终牢记显而易见的事情中获利，而非从领会深奥事物中获利。像我们这样的人，通过努力始终不愚蠢，而不是努力非常聪明，取得了这么多长期优势，实在令人惊讶。那句民间谚语“淹死的都是游泳高手”必定有些智慧。我们的方法过去平均而言运作得相当不错，将来长期也很可能运作得相当不错，但因为它限制行动，必然会遇到沉闷和不利的时期。
业务基础、历史及签署（PDF 第 18 页）
此外，我们的方法仍是在一个并不出色的基础上运用的。西科全部内在价值中，只有很小一部分属于那些已经拥有充分商业优势、足以确保未来永久获得高投入资本回报的企业。相比之下，西科母公司伯克希尔·哈撒韦的内在价值中，来自持久高回报业务的比例大得多。
上面对我们态度的描述，以及下面对当前状况的历史解释，每年都会在年度报告中重复，并附上一份旨在防止不适当乐观的标准告诫。西科母公司取得控制权时，西科的活动几乎完全限于持有：（1）一些多余现金；（2）一家拥有多个分支机构的储贷机构，其持有许多期限很长、固定利率的抵押贷款，并以付息的活期存款相抵。考虑当时的其他机会，收购这一内在不利地位的决定是不明智的，因为收购者，包括本信签署者，过度受到一个被认为略低于清算价值的价格影响。在这种情况下，收购对于并非迅速转手经营者的买方，平均而言往往带来较低至中等的长期结果。这是因为，起初“便宜货”的任何优势，都会被所购企业难以改变的平庸所造成的影响淹没。尽管取得了一些成功，包括 1985 年投资通用食品获得巨额收益，西科仍未完全避开这种通常会出现的影响。
像西科这样，内在价值中没有显著比例来自伟大企业的公司，仍像是在野兔比赛中的乌龟。正如我们又一年所证明的，这只特定的乌龟并不很活跃。此外，仅存的一点活跃也经常被对过去新业务结果的回忆所抑制；那些结果至少和我家的狗第一次离开院子出外游荡后，跛着腿回家时的结果一样糟糕：它既被汽车撞伤，又因吃垃圾过多而胀肚。（一些长期持有西科的股东，也许会痛苦地记得某项当时的新业务：在一个名称具有讽刺意味、叫作“友善谷”的地方开发山坡住宅地块。）
1990 年 1 月 25 日，西科将常规季度股息从每股 19½ 美分提高至 20½ 美分，于 1990 年 3 月 13 日支付给截至 1990 年 2 月 28 日营业结束时登记在册的股东。
本年度报告包含向美国证券交易委员会提交的 10-K 表格报告，也包括西科及其子公司的详细资料，以及带有大量附注的经审计财务报表。一如往常，我们希望你们认真阅读这些内容。
查理·T. 芒格
董事长
1990 年 3 月 5 日