根据用户提供的 PDF 翻译全文。原文为股东信，保留原文论述与编排。
来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 2004）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger），董事会主席。
- 所述财年：2004 年；签署日期：2005 年 3 月 9 日。标题按财年归档。
- 翻译底本：用户提供的
wesco-2004-letter-to-shareholders.pdf，含年报封面及完整股东信。 - 原始网址：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）。
全文译文
西科金融公司：2004 年年报及 2004 年 Form 10-K 年报
致股东
致各位股东：
2004 日历年度的合并“经营”净收益（即下表列示的已实现投资收益计入之前的收益）由上年的 39,958,000 美元（每股 5.61 美元）增加至 47,427,000 美元（每股 6.66 美元）。
合并净收益由上年的 74,711,000 美元（每股 10.49 美元）降至 47,427,000 美元（每股 6.66 美元）。
西科有四家主要子公司：（1）西科金融保险公司（“Wes-FIC”），总部位于奥马哈，主要从事再保险业务；（2）堪萨斯银行担保公司（“Kansas Bankers”），由西科金融保险持有，专门提供为美国中西部银行量身设计的保险产品；（3）CORT 商业服务公司（“CORT”），总部位于弗吉尼亚州费尔法克斯，主要从事家具租赁业务；（4）精密钢铁仓储公司（“精密钢铁”），总部位于芝加哥，从事钢铁仓储及特种金属产品业务。刚结束的两个年度的合并净收益细分如下（除每股金额外，单位均为千美元）〔1〕：
| 项目 | 截至 2004 年 12 月 31 日年度：金额 | 西科每股金额〔2〕（美元） | 截至 2003 年 12 月 31 日年度：金额 | 西科每股金额〔2〕（美元） |
|---|---|---|---|---|
| 经营收益：西科金融保险及堪萨斯银行担保保险业务——承保 | 14,618 | 2.05 | 15,711 | 2.21 |
| 保险业务——投资收益 | 26,302 | 3.69 | 30,925 | 4.34 |
| CORT 家具租赁业务 | 5,022 | 0.71 | (6,257) | (0.88) |
| 精密钢铁业务 | 1,094 | 0.15 | (860) | (0.12) |
| 其他全部“正常”经营净收益〔3〕 | 391 | 0.06 | 439 | 0.06 |
| 经营收益合计 | 47,427 | 6.66 | 39,958 | 5.61 |
| 已实现投资收益 | — | — | 34,753 | 4.88 |
| 西科合并净收益 | 47,427 | 6.66 | 74,711 | 10.49 |
〔1〕所有数字均已扣除所得税。
〔2〕每股数据依据已发行在外的 7,119,807 股计算。西科没有具有稀释作用的普通股等价物。
〔3〕包括西科总部办公楼（主要出租给外部租户）的持有收益，以及在保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息、股息收益，减去利息及其他公司费用。
这份补充收益分类与遵循标准会计惯例的经审计财务报表所用分类略有不同。我们提供上述补充分类，是因为认为它对股东有用。当然，上表的合并净收益总额与经审计财务报表中的总额完全一致。
保险业务
保险业务的合并经营收益，是保险承保结果与投资收益的合计。以下汇总全部保险业务的这些数字（单位：千美元）：
| 项目 | 截至 2004 年 12 月 31 日年度 | 截至 2003 年 12 月 31 日年度 |
|---|---|---|
| 签单保费 | 45,042 | 86,962 |
| 已赚保费 | 54,589 | 106,651 |
| 承保收益 | 22,490 | 24,171 |
| 股息及利息收益 | 36,035 | 44,118 |
| 所得税前收益 | 58,525 | 68,289 |
| 所得税 | 17,605 | 21,653 |
| 保险业务经营收益合计 | 40,920 | 46,636 |
签单保费细分如下（单位：千美元）：
| 项目 | 2004 年 | 2003 年 |
|---|---|---|
| 西科金融保险——航空保险池 | 26,655 | 36,652 |
| 西科金融保险——财产意外险保险池 | (2,342) | 30,390 |
| 西科金融保险——其他 | — | 70 |
| 堪萨斯银行担保 | 20,729 | 19,850 |
| 签单保费合计 | 45,042 | 86,962 |
已赚保费细分如下（单位：千美元）：
| 项目 | 2004 年 | 2003 年 |
|---|---|---|
| 西科金融保险——航空保险池 | 27,944 | 44,316 |
| 西科金融保险——财产意外险保险池 | 6,244 | 42,021 |
| 西科金融保险——其他 | 29 | 119 |
| 堪萨斯银行担保 | 20,372 | 20,195 |
| 已赚保费合计 | 54,589 | 106,651 |
税后结果细分如下（单位：千美元）：
| 项目 | 2004 年 | 2003 年 |
|---|---|---|
| 承保收益——西科金融保险 | 11,144 | 11,158 |
| 承保收益——堪萨斯银行担保 | 3,474 | 4,553 |
| 承保收益小计 | 14,618 | 15,711 |
| 投资净收益——西科金融保险 | 24,567 | 28,998 |
| 投资净收益——堪萨斯银行担保 | 1,735 | 1,927 |
| 投资净收益小计 | 26,302 | 30,925 |
| 保险业务经营收益合计 | 40,920 | 46,636 |
如上所示，经营收益包含相当可观的投资净收益，即有价证券赚取的股息与利息。但经营收益不包括 2003 年实现的、扣除所得税后为 3,480 万美元的投资收益。2004 年没有实现投资收益或损失。下文将着重讨论保险承保，而非投资结果。
西科金融保险从事再保险业务，偶尔承保罕见却骇人的“超级巨灾”损失。在我们出售的许多再保险中，伯克希尔的其他子公司以相同条款向相同客户出售了数倍于我们的再保险。有些情况下，但并非每次，这些子公司会就经由它们转交给西科金融保险的保费收取相当于保费 3% 的分保佣金。除这项佣金外，西科金融保险几乎没有保险业务获取或保险行政管理成本。有时，伯克希尔的其他子公司在西科金融保险承保层级之上的更高层级担任再保险人；西科金融保险认为这些再保险条款对自己是公平或有利的。
过去几年，西科金融保险的再保险活动由参与以下两项安排构成：
- 参与由我们的母公司伯克希尔·哈撒韦（持有西科 80% 股权）的一家保险子公司管理的四个风险池，承保与航空业有关的机身、责任、工伤赔偿及卫星风险，具体如下：2001 年，每个风险池的参与比例为 3%，其中卫星风险自 6 月 1 日起生效；2002 年，机身和责任风险池的比例为 13%，8 月增至 15.5%，工伤赔偿风险池为 3%（卫星风险在 6 月未续约）；2003 年和 2004 年，仅参与机身与责任风险池，比例为 10%。这家伯克希尔子公司为航空风险池、因而也为西科金融保险提供一部分高层级再保险保障。在某些条件下，例如处理大额损失时，相关条款可能使这家伯克希尔子公司的利益与西科金融保险的利益不同。
- 一份于 2000 年签订的多年期合同，经由另一家伯克希尔保险子公司办理，该公司作为不赚取利润的中介，合同承保一家大型非关联保险公司的某些多险种财产及意外险风险。这份合同于 2004 年第四季度达成结清协议（终止）。当时，西科金融保险向分出公司支付了 4,310 万美元现金，金额为全部未赚保费减去尚未摊销的成本与费用。结清之后，西科金融保险在该合同下赔偿任何进一步保险损失的义务即告终止。该合同在 2004 年造成签单保费净减少 230 万美元，相比之下，2003 年签单保费为 3,040 万美元；2004 年和 2003 年的已赚保费分别为 640 万美元和 4,200 万美元。
西科金融保险 2004 年和 2003 年的承保结果都好得异乎寻常，带来了 2004 年 1,460 万美元和 2003 年 1,570 万美元的承保收益。长期而言，不应期待这种异乎寻常的好结果。应当记得，就在 2001 年，西科金融保险还报告过 810 万美元的承保损失。不过，当多年结果平均起来时，我们确实努力争取获得一些承保收益。
西科金融保险于 1996 年以约 8,000 万美元现金收购堪萨斯银行担保。它目前的有形净资产已超过收购价。这是一笔非常令人满意的收购，体现了总裁唐·托尔及其团队的稳健管理。
堪萨斯银行担保于 1909 年获准设立，为堪萨斯州的银行承保存款保险。公司办公室位于堪萨斯州托皮卡。多年来，其服务一直顺应银行业不断变化的需要。如今，它的客户大多是中小型社区银行，遍布 30 个州，主要位于美国中西部。除为超出联邦存款保险公司（FDIC）保障范围的存款提供存款保证保险外，KBS 还提供董事和高级管理人员赔偿保单、银行雇佣行为保单、银行保险代理人专业差错与疏漏赔偿保单，以及网络银行巨额盗窃保险。
KBS 自 1998 年起增加了自留业务量。在此之前，它把接近一半的保费业务分给再保险人。现在，它仅分出约 14%。当然，自留业务量的增加，也使收益流变得更加不规则。
保险公司的综合成本率，是承保损失和费用占保费收入的百分比。KBS 的综合成本率远优于保险公司的平均水平，2004 年为 74.9%，2003 年为 65.0%。我们仍然预期，增加自留保险业务会带来波动较大、但长期有利的结果。
CORT 商业服务公司（“CORT”）
2000 年 2 月，西科以 3.86 亿美元现金收购了 CORT 商业服务公司（“CORT”）。
CORT 是一家历史悠久的公司，在承租人无意购买家具的家具租赁业务中居于全国领先地位。业内把 CORT 的业务称为“纯租赁”，以区别于“租赁转购买”业务，后者本质上是家具分期销售商。
不过，正如赫兹作为从事短期纯租赁的汽车出租商，必须善于销售二手车一样，CORT 也必须善于、而且确实善于销售二手家具。
CORT 在 2004 日历年的收入总计 3.54 亿美元，2003 日历年为 3.60 亿美元。其中，家具租赁收入分别为 2.75 亿美元和 2.76 亿美元，家具销售收入两年均为 6,800 万美元；CORT 于 2001 年创办的 Relocation Central 公司所收取的公寓寻租服务费，分别为 1,100 万美元和 1,600 万美元。CORT 2004 年的税后利润为 500 万美元；2003 年的经营结果为税后亏损 630 万美元；2002 年和 2001 年分别为西科合并经营收益贡献了 240 万美元和 1,310 万美元。近期结果明显逊于 2000 年我们持有它的十个月中所实现的 2,900 万美元税后经营利润。这些数字尚未扣除（1）2001 年 600 万美元及 2000 年 510 万美元的商誉摊销（见下文讨论），以及（2）2000 年 70 万美元的已实现证券损失，但包括 Relocation Central 在 2004 年、2003 年、2002 年及 2001 年分别为 740 万、900 万、830 万和 700 万美元的税后亏损。剔除 Relocation Central 的经营亏损后，CORT 在母公司层面为西科合并税后经营收益贡献了 2004 年的 1,240 万美元，相比之下，2003 年为 270 万美元，2002 年为 1,070 万美元。
我们在 2000 年初收购 CORT 时，其家具租赁业务正在迅速增长，反映出美国经济强劲、企业扩张惊人，以及首次公开募股和高科技行业爆炸式增长的情况。
然而，自 2000 年末起，进入 CORT 的新业务开始下降。随着互联网泡沫破裂、“9·11”事件发生，以及新企业创办活动长时间放缓，CORT 的经营遭受了重创，反映出家具租赁业务中“纯租赁”这一部分普遍表现不佳。显然，在收购 CORT 时，我们对家具业务纯租赁领域的全行业短期前景预测得很差。如今看来，CORT 的业务已经开始反弹。2004 年第四季度家具租赁收入比 2003 年同期增长 13%；全年尚在执行的家具租约数量增长了 2%。
CORT 于 2001 年创办了一家新的子公司 Relocation Central 公司，通过其网站（www.relocationcentral.com 和 www.myrelocationcentral.com）、客户呼叫中心及门店，提供全美规模最大的公寓寻租服务。这项新创业务的进展没有达到 CORT 预期的速度，带来了亏损，随后进行了部分缩减。现在，已有超过 350 个公寓社区把租户介绍给 CORT。Relocation Central 在 2004 年年底重组为 CORT 的一个部门；与过去相比，它现在更依赖互联网流量，较少依赖人员配置齐全的独立设施。把 Relocation Central 整合进 CORT 的工作于 2003 年开始，是降低 CORT 成本、从而改善经营结果的计划之一。CORT 仍然喜欢把搬迁服务纳入其产品组合这一想法。
我们预期会在适当时候报告，CORT 的经营已经变得更加令人满意。即使在这场崩溃期间，CORT 也一直保持正现金流，而行业普遍的困境使它得以进行各种小规模扩张。过去四年，它通过收购几家小公司，为业务扩张投入了 7,400 万美元，并减少了 3,300 万美元的信用额度借款及其他债务。CORT 仍在其细分市场中保持全国领先地位。我们相信，这些收购最终会证明是对一项基本健全业务的令人满意的扩张。
西科为 CORT 支付 3.86 亿美元时，购买价约有 60% 归于商誉——一种资产负债表上的无形资产。
西科的合并资产负债表目前包含约 2.67 亿美元商誉（包括西科 1996 年收购 KBS 时产生的 2,700 万美元）。财务会计准则委员会采用了一项自 2002 年生效的规定，不再要求自动摊销收购产生的商誉。（这种摊销要求被另一项标准取代，该标准要求每年评估商誉价值是否减损；一旦减损，就相应减记或注销这项无形资产。）我们自 2002 年以来报告的收益，更接近于我们所判断的微观经济现实。
CORT 长期由现年 58 岁的保罗·阿诺德领导。他是一位杰出的高管，这一点已由他长期担任 CORT 首席执行官的业绩充分证明。我们非常高兴西科拥有保罗和 CORT。我们仍预期，CORT 的业务和收益会在未来某个时候大幅扩张。
精密钢铁仓储公司（“精密钢铁”）
西科的精密钢铁子公司总部位于芝加哥郊外的伊利诺伊州富兰克林帕克，其业务在 2004 年实现了 110 万美元税后利润，相比之下，2003 年税后亏损为 90 万美元。2004 年数字包含一项后进先出（LIFO）存货会计调整，使税后收益减少了 180 万美元。2003 年的 LIFO 调整金额并不重大。精密钢铁在 2004 年和 2003 年的经营结果，还分别包含税后 10 万美元和 70 万美元的费用，涉及一个工业园区的环境清理工作；精密钢铁的一家子公司多年来一直在这里与约 15 家其他制造商共同经营。如果没有 LIFO 会计调整或环境事项，精密钢铁在 2004 年会报告 300 万美元税后经营收益，相比之下，2003 年为 20 万美元税后经营亏损。
2004 年以前，精密钢铁曾在相当长时间里遭受钢铁需求大幅下降与竞争加剧的双重冲击。部分销售下降，是因为客户（或以前的客户）在与美国以外的制造商竞争时失利。虽然 2004 年数字似乎表明情况改善，但国内低迷的严重程度可以从这个事实看出：精密钢铁 2001 至 2003 年的钢铁服务年均收入，比 1998 至 2000 年报告的水平低了 27%。即使 2004 年结果已有改善，精密钢铁近年也没有报告过令人满意的经营结果。最近四年近乎盈亏平衡的税后经营情况，逊于 1998 至 2000 年平均 230 万美元的税后经营利润。
精密钢铁在 2004 年经历了困难而混乱的一年。2004 年初，国内钢厂原材料短缺，使国内钢铁服务业几乎陷入混乱。原材料价格大幅上涨，成品钢价格也大幅上涨。幸运的是，迄今对精密钢铁的影响是有利的。它的 2004 年收入比 2003 年增加了 31.2%，售出的钢铁产品按磅计算的重量增加了 14.5%。目前，国内钢厂一直满负荷运转，进口钢材也不容易获得。这些及其他因素使钢厂能够提价、限制订单数量并延长交货期。面对这些压力，精密钢铁把价格涨幅加上正常加价转嫁给客户，并优先照顾长期客户关系。不过，我们担心，2004 年有利的经营结果可能是反常且暂时的，钢铁仓储业务可能重回艰难时期。
特里·派珀于 1999 年末担任精密钢铁总裁兼首席执行官，在带领精密钢铁度过这些非常困难的年份方面，做得十分出色。
储蓄贷款业务年代的残余资产
西科过去曾涉足其长期持有的储蓄贷款子公司互助储蓄（Mutual Savings）。如今，因此而留下、仍在西科内部但不在西科金融保险内部的，只有一家小型房地产子公司 MS 房地产公司。它持有一些已升值房地产资产的残余部分，净账面价值约为 860 万美元，主要是位于帕萨迪纳市中心、西科总部所在的那栋九层商业办公楼。与西科目前的规模相比，MS 房地产公司的经营结果并不重大，已计入前述收益分类表中的“其他经营收益”。
其他经营收益
其他经营收益扣除已付利息及公司一般费用后，2004 年为 40 万美元，与 2003 年赚得的 40 万美元相同。其来源为：（1）西科帕萨迪纳办公物业的租金（2004 年总额为 340 万美元），该物业几乎全部出租给外部租户，其中花旗银行租用底层；（2）在保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息；减去（3）公司一般费用，以及与残余房地产有关的少量费用。
合并资产负债表及相关讨论
在合并资产负债表中，西科按市值列报其投资，将扣除所得税影响后的未实现升值作为股东权益的独立组成部分，并将相关税项计入应付所得税。如随附财务报表所示，按会计人员遵循其惯例计算的西科净资产，由 2003 年年底的 20.8 亿美元（西科每股 292 美元）增至 2004 年年底的 21.2 亿美元（西科每股 297 美元）。增加的主要原因，是净收益扣除付给股东的股息后的余额。
上述每股 297 美元的账面价值，假定西科全部非证券资产都能在扣税后按账面价值清算，大致相当于清算价值。
当然，只要西科不清算，也不出售任何已升值证券，它实际上就拥有一笔来自政府的无息“贷款”，金额等于未实现收益所对应的递延所得税，而这笔税在确定净资产时已被扣除。这笔政府无息“贷款”此刻正为西科股东发挥作用，在 2004 年年底约相当于西科每股 32 美元。
不过，将来某一天，随着证券被出售，这笔无息“贷款”的某些部分可能会被收回。因此，西科股东并不拥有一项能为他们创造西科每股 32 美元价值的永久优势。相反，从逻辑上讲，西科股东所获优势的现值必定远低于西科每股 32 美元。
综合考虑各种因素，西科现有的业务与人员素质，仍远不及伯克希尔·哈撒韦。西科并不是一个同样优秀、只是规模较小的伯克希尔·哈撒韦，也不会因为规模小而更易增长，就成为更好的版本。相反，西科每一美元账面价值提供的内在价值，显然仍远少于伯克希尔·哈撒韦每一美元账面价值所提供的内在价值。此外，近年来，账面价值所含内在品质的差距继续扩大，愈发有利于伯克希尔·哈撒韦。
说过这些之后，我们并不试图按当前股市报价，评估西科股票与伯克希尔·哈撒韦股票的相对投资吸引力。
要从目前的状况出发，以令人满意的速度继续前进，西科显然需要更多有利的投资机会，而且管理层必须能够认出它们。最好是收购整家公司；也可以由西科的保险子公司购买有价证券。沃伦·巴菲特在写给我们母公司股东的 2002 年年报中写下以下内容，两年之后，我们对普通股投资总体前景的看法依然没有改变：
“我们继续很少进行股票投资。[我们]对持有[我们]主要被投资公司的股份越来越放心，因为其中大多数公司的收益上升了，估值却下降了。但我们不打算增持。虽然这些企业前景良好，我们仍不认为它们的股票被低估了。
“在我们看来，同样的结论也适用于股票整体。虽然股价已经下跌了三年，使普通股的吸引力大为改善，我们仍然发现，哪怕能让我们稍微感兴趣的股票也很少。这一令人沮丧的事实，说明了大泡沫期间估值达到了多么疯狂的程度。不幸的是，宿醉程度可能会与狂饮程度成正比。
“[我们]如今表现出的对股票的反感，远非与生俱来。如果能以有吸引力的价格买到，我们很喜欢持有普通股。在[我] 61 年的投资生涯中，大约有 50 年提供了这样的机会。今后还会有这样的年份。不过，除非我们看到至少获得 10% 税前回报的概率非常高（折合扣除公司税后为 6.5% 至 7%），否则我们会坐在场边。短期资金的税后收益不到 1%，置身事外并不好玩。不过，成功投资有时需要按兵不动。”
事实上，对西科股东而言，2004 年最值得关注的一件事，是与 2003 年、2002 年和 2001 年一样，西科没有为我们的保险公司找到任何值得新买入的普通股。
股东应当留意，最近宣布的吉列公司出售给宝洁公司的交易，尚待 2005 年稍后取得股东批准，预计会使西科确认约 1.90 亿美元的税后投资收益。不会以现金支付所得税，西科全部吉列股份将转换为宝洁股份。虽然我们会很高兴成为宝洁股票的持有人，但我们并不认为这一“纯会计”收益对西科股东具有重大意义。
董事会最近将西科的定期股息由每股 34.5 美分提高到 35.5 美分，向截至 2005 年 2 月 2 日营业结束时登记在册的股东，于 2005 年 3 月 2 日支付。
本年报包含向美国证券交易委员会提交的 Form 10-K 报告，其中提供西科及其子公司的详细信息，并包含附有大量脚注的经审计财务报表。和往常一样，我们请你们仔细关注这些内容。
股东可以通过西科网站 www.wescofinancial.com 查阅大量西科信息，包括印刷版年报、收益公告、向证券交易委员会提交的文件，以及西科子公司和母公司伯克希尔·哈撒韦的网站。
西科总裁鲍勃·伯德即将退休，他不再寻求连任，我们对此感到遗憾。实际上，35 年多来，他一直是我的伙伴，始终提供明智而勤勉的服务。
查理·T. 芒格
董事会主席
2005 年 3 月 9 日