根据用户提供的 PDF 翻译全文。原文为股东信，保留原文论述与编排。
来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 2003）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger）。
- 所述财年：2003 年；信末署名日期：2004-03-04。标题按财年归档，并非发表年份。
- 原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）。
全文译文
西科金融公司：2003 年年度报告及 10-K 年度报告
致我们的股东：
2003 日历年的合并“经营”净收益（即下表所列已实现证券收益之前的收益）从上年的 52,718,000 美元（每股 7.40 美元）降至 39,958,000 美元（每股 5.61 美元）。
合并净利润从上年的 52,718,000 美元（每股 7.40 美元）增至 74,711,000 美元（每股 10.49 美元）。
西科金融有四家主要子公司：（1）西科金融保险公司（“Wes-FIC”），总部在奥马哈，主要从事再保险业务；（2）堪萨斯银行担保公司（“Kansas Bankers”），由西科金融保险持有，专门提供为美国中西部银行量身定制的保险产品；（3）CORT 商业服务公司（“CORT”），总部在弗吉尼亚州费尔法克斯，主要从事家具租赁业务；（4）精密钢铁仓储公司（“精密钢铁”），总部在芝加哥，从事钢材仓储和特种金属制品业务。刚结束的两个年度的合并净利润分项如下（除每股金额外，单位为千美元）〔1〕：
| 项目 | 2003 年度金额 | 2003 年度每股西科金融金额〔2〕 | 2002 年度金额 | 2002 年度每股西科金融金额〔2〕 |
|---|---|---|---|---|
| 经营收益：西科金融保险及堪萨斯银行担保保险业务——承保 | 15,711 | 2.21 | 3,829 | 0.54 |
| 西科金融保险及堪萨斯银行担保保险业务——投资收益 | 30,925 | 4.34 | 45,642 | 6.41 |
| CORT 家具租赁业务 | (6,257) | (0.88) | 2,442 | 0.34 |
| 精密钢铁业务 | (860) | (0.12) | 250 | 0.03 |
| 所有其他“正常”经营净收益〔3〕 | 439 | 0.06 | 555 | 0.08 |
| 经营收益合计 | 39,958 | 5.61 | 52,718 | 7.40 |
| 已实现投资收益 | 34,753 | 4.88 | — | — |
| 西科金融合并净利润 | 74,711 | 10.49 | 52,718 | 7.40 |
〔1〕所有数字均已扣除所得税。
〔2〕每股数据以 7,119,807 股流通股为基础。西科金融没有具有稀释作用的普通股等价物。
〔3〕指西科金融拥有的总部办公楼（主要出租给外部租户）带来的收益，以及保险子公司以外持有的现金等价物和有价证券的利息与股息，减去利息和其他公司费用。
这份补充收益分项与遵循标准会计惯例的经审计财务报表所采用的分项略有不同。提供上述补充分项，是因为我们认为它对股东有用。当然，上表合并净利润总额与我们经审计财务报表中的总额完全一致。
保险业务
保险业务的合并经营收益，是其保险承保业绩与投资收益的合计。以下汇总所有保险业务的这些数字（单位为千美元）：
| 项目 | 截至 2003 年 12 月 31 日年度 | 截至 2002 年 12 月 31 日年度 |
|---|---|---|
| 签单保费 | 86,962 | 88,411 |
| 已赚保费 | 106,651 | 64,627 |
| 承保收益 | 24,171 | 5,891 |
| 股息及利息收入 | 44,118 | 70,007 |
| 所得税前收益 | 68,289 | 75,898 |
| 所得税费用 | (21,653) | (26,427) |
| 保险业务经营收益合计 | 46,636 | 49,471 |
以下是签单保费的分项（单位为千美元）：
| 项目 | 2003 年度 | 2002 年度 |
|---|---|---|
| 西科金融保险——航空风险池 | 36,652 | 40,052 |
| 西科金融保险——财产及意外险风险池 | 30,390 | 27,691 |
| 西科金融保险——其他 | 70 | 12 |
| 堪萨斯银行担保 | 19,850 | 20,656 |
| 签单保费合计 | 86,962 | 88,411 |
以下是已赚保费的分项（单位为千美元）：
| 项目 | 2003 年度 | 2002 年度 |
|---|---|---|
| 西科金融保险——航空风险池 | 44,316 | 24,393 |
| 西科金融保险——财产及意外险风险池 | 42,021 | 20,913 |
| 西科金融保险——其他 | 119 | 77 |
| 堪萨斯银行担保 | 20,195 | 19,244 |
| 已赚保费合计 | 106,651 | 64,627 |
以下是按公司划分的税后业绩分项（单位为千美元）：
| 项目 | 2003 年度 | 2002 年度 |
|---|---|---|
| 承保收益——西科金融保险 | 11,158 | 62 |
| 承保收益——堪萨斯银行担保 | 4,553 | 3,767 |
| 承保收益合计 | 15,711 | 3,829 |
| 投资净收益——西科金融保险 | 28,998 | 42,042 |
| 投资净收益——堪萨斯银行担保 | 1,927 | 3,600 |
| 投资净收益合计 | 30,925 | 45,642 |
| 保险业务经营收益合计 | 46,636 | 49,471 |
如上表所示，经营收益中包含数额可观的投资净收益，即有价证券赚取的股息与利息。但经营收益不包括 2003 年实现的税后投资收益 3,480 万美元。2002 年没有已实现投资收益。下面将集中讨论保险承保，而不是投资结果。
西科金融保险从事再保险业务，偶尔承保罕见但极其可怕的“超级巨灾”损失。在我们出售的许多再保险中，伯克希尔其他子公司以同样条款向相同客户出售了数倍于我们份额的再保险。在某些情况下，但并非总是，这些子公司对经过它们转给西科金融保险的保费业务量，向我们收取了相当于保费 3% 的分保佣金。除这项分保佣金外，西科金融保险几乎没有保险业务取得或管理成本。在某些情况下，伯克希尔其他子公司在高于西科金融保险所承保层次的风险层担任再保险人；西科金融保险认为，这些再保险条款对它公平或有利。
西科金融保险 2003 年的承保结果好得异乎寻常，带来了 1,570 万美元的承保收益。不能期待这种好得异乎寻常的结果长期出现。应记住，就在不久前的 2001 年，西科金融保险还报告过 810 万美元的承保损失。不过，我们确实努力争取在多年平均下来之后，取得一些承保收益。
堪萨斯银行担保于 1996 年由西科金融保险以约 8,000 万美元现金购入。它的有形净资产如今已超过收购价格；这是一笔十分令人满意的收购，反映了总裁唐纳德·托尔及其团队稳健的管理。
堪萨斯银行担保于 1909 年获准成立，为堪萨斯州银行承保存款保险。其办公室位于堪萨斯州托皮卡。多年来，它提供的服务不断适应银行业变化中的需求。如今，它的客户主要是中小型社区银行，分布在 28 个州，以中西部各州为主。除了承保超出联邦存款保险公司（FDIC）保障额度的银行存款担保保险外，KBS 还提供董事及高级管理人员赔偿保险、银行雇佣行为保险、银行保险代理人的专业过失与疏漏赔偿保险，以及互联网银行巨额盗窃保险。
KBS 自 1998 年起增加了自留业务量。此前，它将几乎一半的保费业务量分给再保险公司。如今它只把约 11% 分出再保险。自留业务量增加，当然也会使收益流更加不规则。
一家保险公司的综合成本率，表示其承保赔付损失与费用占保费收入的百分比。KBS 的综合成本率一直远优于保险业平均水平，2003 年为 65.0%，2002 年为 71.3%。我们仍然预期，增加自留保险业务会产生有波动但有利的长期影响。
CORT 商业服务公司（“CORT”）
2000 年 2 月，西科金融以 38,600 万美元现金收购了 CORT 商业服务公司（“CORT”）。
CORT 是一家历史十分悠久的公司，在美国租赁家具给无意购买这些家具的承租人这一业务中居领先地位。业内把 CORT 的业务称为“纯租赁”（rent-to-rent），以区别于“租购”（lease-to-purchase）业务，后者实质上是以分期付款方式出售家具。
不过，正如赫兹作为短期纯租赁汽车出租商必须擅长出售二手汽车一样，CORT 也必须擅长出售二手家具，而且它确实具备这种能力。
CORT 在 2003 日历年的营业收入合计为 36,000 万美元，2002 日历年为 38,900 万美元。其中，家具租赁收入分别为 27,600 万美元和 30,900 万美元，家具销售收入分别为 6,800 万美元和 7,300 万美元；CORT 于 2001 年创办的子公司 Relocation Central Corporation，其公寓寻找服务费分别为 1,600 万美元和 700 万美元。CORT 在 2003 年的税后经营损失为 630 万美元；它对西科金融合并经营收益的贡献，2002 年为 240 万美元，2001 年为 1,310 万美元。这些数字显著差于 2000 年我们持有 CORT 的十个月中，它创造的税后经营利润 2,900 万美元。近年来，家具租赁业务的“纯租赁”领域情况极为糟糕。这些数字尚未扣除：（1）2003 年和 2002 年为零的商誉摊销（见下文讨论），以及 2001 年 600 万美元和 2000 年 510 万美元的商誉摊销；（2）2000 年 70 万美元的已实现证券损失。但这些数字包括 Relocation Central 扣除少数股东权益后的税后损失，2003 年为 900 万美元，2002 年为 830 万美元，2001 年为 700 万美元。不计 Relocation Central 的经营损失，在母公司层面，CORT 对西科金融合并税后经营收益的贡献，2003 年为 270 万美元，2002 年为 1,070 万美元，2001 年为 2,010 万美元。
2000 年初，我们购入 CORT 时，其家具租赁业务正在迅速增长，这反映了强劲的美国经济、惊人的企业扩张，以及首次公开募股和高科技行业的爆炸式增长。然而，从 2000 年末开始，流入 CORT 的新业务开始下降。随着互联网泡沫破裂、9 月 11 日事件发生，以及经济中的就业增长持续疲弱，CORT 的经营遭受了重创。显然，购入 CORT 时，我们对家具业务“纯租赁”行业整体短期前景的预测很差。
此外，CORT 于 2001 年创办了新子公司 Relocation Central Corporation。它建立了一个虚拟呼叫中心，开展以互联网为基础的家具及公寓客户线索业务（www.relocationcentral.com），并向拥有许多大型公寓社区的房地产投资信托公司推销 CORT 家具租赁服务。在 2002 年 12 月收购其最大竞争对手、随后关闭了一些办事处之后，Relocation Central 目前在十四个州的 15 个大城市经营。CORT 希望，通过 Relocation Central，它最终会成为公寓行业租赁家具的主要供应来源；但这一结果远未确定。它的经营应视为仍处在“初创”阶段。CORT 最近开始重组 Relocation Central 的业务，包括把若干设施迁入 CORT 的设施内，退出发展潜力不令人满意的市场，以及大力削减费用，努力改善迄今为止并不令人满意的经营状况。它的经营结果已合并在上列 CORT 的业绩中。
我们预期适时能够报告，CORT 的所有业务都变得更令人满意。CORT 的经营现金流一直为正；行业普遍的困境让它能够进行各种小规模扩张。过去三年，它投入了 6,100 万美元，通过收购几家小企业来扩张业务，并偿还了 5,000 万美元的信用额度借款及其他债务。CORT 仍是其细分市场的全国领导者；如果我们认为其家具租赁业务前景已经永久受损，它就不会作出这些收购。
西科金融支付 38,600 万美元购入 CORT 时，收购价格中约 60% 归属于商誉，这是一项资产负债表上的无形资产。
西科金融的合并资产负债表现在包含约 26,700 万美元商誉，其中包括西科金融 1996 年收购 KBS 所产生的 2,700 万美元。财务会计准则委员会通过了一项于 2002 年生效的规则，不再要求自动摊销收购形成的商誉。（此前的摊销要求，已由一项新标准取代：每年须评估商誉价值是否减损；若已减损，则酌情减记或核销这项无形资产。）我们在 2002 年和 2003 年报告的盈利没有扣除任何商誉摊销，更接近我们所理解的微观经济现实。
本年度报告各处载有关于 CORT 的更多细节，请仔细阅读。
CORT 长期由 57 岁的保罗·阿诺德领导。他担任 CORT 首席执行官的长期业绩，令人信服地证明他是一名杰出的高管。我们十分高兴保罗和 CORT 加入西科金融。我们仍然期望，CORT 的业务和盈利会在未来某个时候大幅扩张。
精密钢铁仓储公司（“精密钢铁”）
西科金融的精密钢铁子公司总部在芝加哥郊外、伊利诺伊州富兰克林帕克。其业务在 2003 年发生税后损失 90 万美元，2002 年则取得税后利润 30 万美元。2003 年数字反映了一笔税后 70 万美元费用，用于某工业园区的环境清理；精密钢铁的一家子公司多年来与约 15 家其他制造商一起在该园区经营。如果不计环保事项和后进先出法（LIFO）存货会计调整，精密钢铁在 2003 年将报告税后经营损失 20 万美元，而 2002 年则为税后利润 10 万美元。我们不认为环境清理或后进先出法会计调整带来的盈利变化，无论增加还是减少，对预测未来盈利能力具有重大意义。
美国钢铁业自 2000 年以来总体上一直是个灾难，精密钢铁受到的影响，比它在以往美国钢铁业普遍下滑时期所遭受的更为严重。
精密钢铁经历了钢铁需求显著减少，同时竞争在每个此前年度已经激烈的基础上进一步加剧。部分销售下降，是因为客户（或以前的客户）与美国境外制造商竞争失败。国内低迷的严重程度，从以下事实可见：精密钢铁在 2001 至 2003 年间的平均年度钢材服务收入，比 1998 至 2000 年间报告的收入低 27%。近年来，它未能报告令人满意的经营结果；不计环境清理成本和后进先出法调整，2002 年及 2003 年大致盈亏平衡的经营，与 1998 至 2000 年间平均税后经营利润 230 万美元相比，很不理想。最近，精密钢铁原材料的成本价格大幅上涨。
精密钢铁以往通常能够取得的钢材供应，如今已不容易获得。短缺使市场逐渐陷入近乎混乱的局面。目前尚不清楚事情会怎样发展。2004 年初，精密钢铁的价格和利润都有所提高，但更长期的影响仍远未明朗。
特里·派珀于 1999 年末成为精密钢铁总裁及首席执行官，他出色地带领精密钢铁度过了这些艰难年份。
储蓄贷款业务年代留下的零星事项
西科金融过去拥有长期持有的储蓄贷款子公司互助储蓄。由此留下、如今仍在西科金融内但在西科金融保险之外的，只有一家小型房地产子公司 MS 房地产公司，持有剩余的已升值房地产资产，账面净值约为 640 万美元，主要是西科金融总部所在的帕萨迪纳市中心九层商业办公楼。相对于西科金融目前的规模，MS 房地产公司的经营业绩并不重大，在原报告第 1 页收益分项中列入“其他经营收益”。
其他经营收益
扣除已付利息及一般公司费用后的其他经营收益，2003 年为 40 万美元，2002 年为 60 万美元。来源为：（1）西科金融帕萨迪纳办公楼物业的租金（2003 年总额为 320 万美元），该物业几乎全部出租给外部租户，包括作为底层租户的花旗银行；（2）保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息；减去（3）一般公司费用，以及涉及剩余房地产的少量费用。
合并资产负债表及相关讨论
西科金融按市值记录其投资；扣除所得税影响后的未实现增值，在合并资产负债表中列为股东权益的一项独立组成部分，相关税款则计入应付所得税。如随附财务报表所示，按会计师所遵循的惯例计算，西科金融净资产从 2002 年底的 19.6 亿美元（每股西科金融股票 275 美元），增至 2003 年底的 21 亿美元（每股 292 美元）。增加的主要原因是净利润扣除支付给股东的股息后的余额。
上述每股 292 美元账面价值接近清算价值，前提是假设西科金融所有非证券资产都能在扣税后按账面价值变现。
当然，只要西科金融不清算，也不出售任何已升值证券，实际上就拥有一笔来自政府的无息“贷款”，其金额等于确定净资产时扣除的未实现收益递延所得税。这笔来自政府的无息“贷款”目前正为西科金融股东效力，在 2003 年底相当于每股约 32 美元。
然而，总有一天，随着证券出售，这笔无息“贷款”的一部分可能消失。因此，西科金融股东并不拥有一个为他们创造每股 32 美元价值的永久优势。逻辑上，这项股东优势的现值必然远低于每股 32 美元。
综合所有因素，西科金融现有的业务和人员素质，仍远不如伯克希尔·哈撒韦。西科金融并不是一个同样优秀但规模较小、又因规模小而更容易增长所以更好的伯克希尔·哈撒韦。相反，西科金融每一美元账面价值所提供的内在价值，显然仍远少于伯克希尔·哈撒韦相同的一美元账面价值。而且，近年来，账面价值在内在品质上的差距一直朝着有利于伯克希尔·哈撒韦的方向扩大。
话虽如此，我们不打算按目前的股票市场报价，评估西科金融与伯克希尔·哈撒韦股票的相对投资吸引力。
要从目前的基础上以令人满意的速度前进，西科金融显然需要更多有利的投资机会，而且管理层能够辨认出它们。最好是整家公司；也可以是由西科金融保险子公司购入的有价证券。沃伦·巴菲特在我们母公司致股东的 2002 年年度报告中写了以下文字；一年之后，我们对普通股投资整体前景的看法仍然没有改变：
“我们在股票方面仍然很少行动。[我们]对[我们]主要被投资公司的持仓越来越安心，因为其中大多数公司的盈利增加了，而估值却下降了。但我们并不打算增持。虽然这些企业有良好的前景，我们还不认为它们的股票被低估了。
“在我们看来，同样的结论适用于股票整体。尽管股价连续三年下跌，已显著提高普通股的吸引力，我们仍然只能找到极少数让我们哪怕稍感兴趣的股票。这一令人沮丧的事实，证明了大泡沫时期的估值何等疯狂。不幸的是，宿醉的程度也许会与狂饮的程度成正比。
“[我们]今天表现出的对股票的厌恶，远非与生俱来。我们喜欢拥有普通股——前提是能以有吸引力的价格买入。在[我]的 61 年投资生涯中，大约 50 年都提供过这样的机会。这样的年份还会再来。然而，除非我们看到很高的概率能够获得至少 10% 的税前回报（相当于公司所得税后 6½%—7%），否则我们就会站在场外。短期资金的税后回报不足 1%，站在场外并不有趣。但有时候，成功的投资需要不行动。”
事实上，关于 2003 年，西科金融股东最应关注的一件事，是如同 2002 年和 2001 年一样，西科金融没有找到新的普通股可供保险公司购买。
董事会最近把西科金融的定期股息从每股 33½ 美分提高至 34½ 美分；该股息将于 2004 年 3 月 3 日支付给截至 2004 年 2 月 4 日营业结束时登记在册的股东。
西科金融现在有了网站：www.wescofinancial.com。股东可以在那里取得许多西科金融资料，包括印刷版年度报告、盈利公告、向证券交易委员会提交的文件，以及西科金融子公司和母公司伯克希尔·哈撒韦的网站。
本年度报告包含向证券交易委员会提交的 10-K 表格报告，并包括有关西科金融及其子公司的详细资料，以及带有大量附注的经审计财务报表。和往常一样，请你们认真阅读这些内容。
查理·T. 芒格
董事会主席
2004 年 3 月 4 日