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来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 1991）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger），董事会主席。
- 所述财年：1991 年；信末署名日期：1992-03-09。标题按财年归档。
- 原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）；翻译底本为用户提供的同名本地 PDF。
全文译文
西科金融公司致股东信
致各位股东：
1991 日历年度的合并“正常”经营收益，即不计有价证券及收回抵押房产出售的全部净收益，由上年的 25,038,000 美元（每股 3.52 美元）降至 22,872,000 美元（每股 3.21 美元）。
合并净利润，即计入有价证券和收回抵押房产出售净收益后的利润，由上年的 25,429,000 美元（每股 3.57 美元）增至 29,522,000 美元（每股 4.15 美元）。
西科金融有三家主要子公司：位于帕萨迪纳的互助储蓄（Mutual Savings）；总部位于奥马哈、目前主要经营再保险业务的西科金融保险公司；以及总部位于芝加哥、经营钢材仓储和特种金属产品业务的精密钢铁（Precision Steel）。刚刚结束的两个年度，合并净利润分解如下，除每股金额外均以千美元计〔注 1〕：
| 项目 | 1991 年金额 | 1991 年每股西科金融股票 | 1990 年金额 | 1990 年每股西科金融股票 |
|---|---|---|---|---|
| 互助储蓄“正常”经营净收益 | 3,644 | 0.51 | 4,099 | 0.58 |
| 西科金融保险业务“正常”经营净收益 | 13,986 | 1.96 | 14,924 | 2.10 |
| 精密钢铁业务“正常”经营净收益 | 1,414 | 0.20 | 1,985 | 0.28 |
| 其他全部“正常”经营净收益〔注 2〕 | 3,828 | 0.54 | 4,030 | 0.56 |
| “正常”经营净收益合计 | 22,872 | 3.21 | 25,038 | 3.52 |
| 有价证券出售净收益 | 5,825 | 0.82 | 391 | 0.05 |
| 收回抵押房产出售净收益 | 825 | 0.12 | — | — |
| 西科金融合并净利润 | 29,522 | 4.15 | 25,429 | 3.57 |
注 1：所有数字均已扣除所得税。
注 2：已扣除利息及其他公司费用。收益来自互助储蓄总部办公楼的所有权，该楼主要出租给外部租户；储贷及保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券产生的利息及股息；以及自 1988 年年底起由西科金融持有 80% 股权的电气设备制造业务。
这份补充收益分解，与遵循标准会计惯例的经审计财务报表所用分解略有不同。提供它是因为我们认为它对股东有用。
互助储蓄
互助储蓄 1991 年的“正常”经营净收益为 3,644,000 美元，比上年的 4,099,000 美元下降 11%。
和往常一样，这些“正常收益”数字来自一家不同寻常的储贷协会。
本年报末尾列有互助储蓄 1990 年和 1991 年年底的独立资产负债表。它们表明：（1）储蓄账户总额由上年的 2.86 亿美元增至 2.89 亿美元；（2）股东权益与储蓄账户负债的比率极高，接近美国成熟储贷协会中的最高水平；（3）储蓄账户负债有相当一部分由现金等价物和有价证券抵补，其中包括投资于高质量、快速到期的抵押贷款支持证券的逾 1.29 亿美元；（4）1991 年年底的贷款组合，主要为房地产抵押贷款，约为 1.01 亿美元，比 1990 年年底的 1.07 亿美元适度减少。
正如所附财务报表注 9 所述，西科金融在互助储蓄中的权益账面值，高于按账面价值出售或清算后实际可实现的税后金额。在互助储蓄股东权益中，有 4,800 万美元在所得税计算中被视为坏账准备；将这部分按账面值清算，西科金融缴纳所得税后只能得到约 3,130 万美元。互助储蓄 1991 年不计资本利得赚取的 360 万美元，相对于我们力图维持的 4,800 万美元股东权益，回报不足，回报率为 7.6%。相对于去年互助储蓄内部实际使用、略高一些的资本，这一回报更加不足。
1991 年年底贷款组合的平均利率只有 8.53%，大概是储贷行业任何稳健贷款组合中的最低水平。尽管如此，我们相信组合的价值约等于其列账的账面值。这个估计看来是对的，尽管几年前我们发放了一些不明智贷款，导致 1991 年将住房贷款，以及截至目前一栋收回的抵押住房，账面值合计减记 200,000 美元。
互助储蓄继续愉快地向中低收入者发放大量固定利率贷款，其中许多人属于少数族裔。我们以低于市场的利率放贷，打算作为社区服务而承受相当不利的结果。但去年尽管尽了最大努力，仍没能承受太多不利，因为利率不断下降，使尚在办理中的贷款存量升值。明年，我们会更好地取得自己追求的不利结果，为股东带来更差的表现。除保留处于办理过程中的存量外，我们将出售多数此类固定利率贷款，因为不喜欢发放并持有贷款政策所隐含的利率风险。
一般而言，即不计特殊来源影响，互助储蓄近期的盈利能力，恰如我们预测，已经因储贷法律最近的修订而受到削弱；这些修订通常以“FIRREA”这一缩写为人所知。
在 FIRREA 推动下，互助储蓄的全部公用事业公司优先股均已售出，取得相当利润；所持 2,600 万美元所罗门公司可转换优先股，税收等值收益率为 12.6%，也已按成本转给西科金融另一家子公司。很快，所有超高收益资产都会消失。同时，监管成本已经提高，现行临时豁免用完之后，存款保险成本也会上升。短期内，这大概会降低投入资本回报。但长期而言，我们很可能重新取得曾经拥有的全部超高税收等值收益，甚至更多。如果联邦住房贷款抵押公司，即“房地美”，继续增加我们大量持股的股息，就会发生这种情况；它最近一次提高股息，就在写这封信的几天之前。
此外，尽管有 FIRREA，互助储蓄仍有合理前景，在相当多年内做得远胜于“还可以”，因为可能从两个不同寻常的来源得到帮助。
第一个潜在帮助来源规模较小，是我们很可能在处置圣巴巴拉收回的抵押房地产时，尽管个别季度亏损，总体仍能获利。目前预计，这项利润将略低于我们认为开发开始前已存在的 1,200 万美元未实现土地升值。使利润预期不断下降的因素是：（1）地方法律施加的拖延和屈辱，比预想的还大、成本还高；（2）房屋和地块销售缓慢，因为加利福尼亚这一次在全国衰退中，受到的冲击超过了其比例份额。
第二个潜在帮助来源规模很大，是我们很可能最终通过出售部分房地美持股实现收益。互助储蓄持有 2,400,000 股在纽约证券交易所交易的房地美股票。1991 年年底，这项持仓账面值为 7,170 万美元，未实现税前升值为 2.583 亿美元。如果在 1991 年 12 月 31 日按市价清算全部房地美持仓，税后利润约为 1.521 亿美元，合每股西科金融流通股 21.37 美元。
正如我们过去的年报所说，房地美的基本业务比互助储蓄好得多。所以我们做了合乎逻辑的事情，重新配置资本以反映现实。房地美及其大体相似的“房利美”，如今履行了储贷行业过去在支持基本住房方面的大部分职能。
我们继续预计，银行和储贷法律未来还会变化，而许多受保机构，包括一些大型机构，也会继续有麻烦。在这样的环境里，我们不断探索互助储蓄通过收购扩张的选择。我们并不局限于在“不会有可行的大规模扩张”的假设下，规划一个还算合理的未来。
精密钢铁
西科金融旗下精密钢铁位于芝加哥郊外伊利诺伊州富兰克林公园，其业务在 1991 年贡献了 1,414,000 美元“正常”经营净收益，比 1990 年的 1,985,000 美元下降 29%。1991 年利润下降时，按磅计的产品销量却增长 12%，营业收入只增长 1%，达到 57,484,000 美元，反映了竞争对价格的重压。
在戴维·希尔斯特罗姆富有技巧的领导下，精密钢铁业务在 1991 年熟练地应付了强烈的衰退下行冲击。利润减少来自艰难环境，而不是管理不善。
西科金融保险公司（“Wes-FIC”）
西科金融保险 1991 年“正常”净利润为 13,986,000 美元，1990 年为 14,924,000 美元。这些“正常”收益数字不包括证券税后收益：1990 年为 391,000 美元，1991 年为零。这些项目在下面“证券出售净收益”中报告。
1991 年年底，公司仍持有来自过去与消防员基金集团再保险安排的 5,400 万美元投资资产，相应有赔款准备金抵补。该安排于 1989 年 8 月 31 日终止，但全部赔款结清仍需多年。期间，公司受益于投资“浮存金”的所得。
西科金融保险其余保险业务规模小得令人失望，但我们继续探索各种选择。
其他全部“正常”经营净收益
扣除已付利息及一般公司费用后，其他全部“正常”经营净收益，由 1990 年的 4,030,000 美元降至 1991 年的 3,828,000 美元。来源为：（1）西科金融帕萨迪纳办公楼街区的租金，毛额 2,801,000 美元，不包括互助储蓄支付的租金；大楼主要租给外部人士，互助储蓄则是底层租户；（2）储贷和保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息；（3）新美国电气公司的经营结果。
证券出售净收益
西科金融合计的证券出售税后净收益，由 1990 年的 391,000 美元增至 1991 年的 5,825,000 美元。去年所有收益都由互助储蓄在 FIRREA 强制的销售中实现。
可转换优先股持仓
1991 年年底，西科金融及其子公司持有成本为 1.35 亿美元的可转换优先股，全部按面值买入，并都要求在购买日起约十年内按面值赎回：
| 证券 | 优先股股息率 | 持仓面值 | 将面值转换为普通股的转换价格（美元） | 1991 年 12 月 31 日普通股市价（美元） |
|---|---|---|---|---|
| 所罗门公司 | 9.00% | 1 亿美元 | 38.00 | 30.62 |
| 全美航空集团 | 9.25% | 1,200 万美元 | 52.35 | 12.12 |
| 冠军国际公司 | 9.25% | 2,300 万美元 | 38.00 | 24.00 |
我们购买这些优先股的同时，西科金融母公司伯克希尔·哈撒韦以相同每股价格，购买了额外数量的同类股票。
过去某一年，我们将这些可转换优先股投资称为“稳健，但不令人兴奋”，并指出：“投资领先公司的可转换优先股而获得巨大财富的投资者，即使有，也极少。”我们的想法没有改变。总体而言，剩余持仓价值大概略低于购买成本。我们估计：（1）1,200 万美元全美航空持仓，现值比购买成本低约 35%；（2）1 亿美元所罗门持仓，现值比购买成本高约 2%；（3）2,300 万美元冠军国际持仓，现值约等于成本。保留持仓的整体价值缩水相当小，为 220 万美元；去年我们把 4,000 万美元吉列可转换优先股转成普通股，年底价值为 8,980 万美元，远远抵消了这一缩水。请参阅下面“合并资产负债表及相关讨论”的评论。
新美国电气公司（“New America Electric”）
西科金融于 1988 年年底支付 820 万美元，购买新美国电气 80% 股份，这项投资的财务结果计入剩余类别：“其他全部‘正常’经营净收益”。按合并会计惯例调整之后，1991 年新美国电气使这个类别减少 40,000 美元。
不计合并会计惯例下的调整，西科金融享有的新美国电气 80% 收益份额，1991 年为 36,000 美元，1990 年为 234,000 美元。
资产负债表流动性略有下降。西科金融在 1991 年年底享有的新美国电气现金 80% 份额为 250 万美元，1990 年年底为 280 万美元；但新美国电气去年购买了一条新业务线，足以解释这个小幅现金减少。
从西科金融的 820 万美元成本中，扣除其 250 万美元现金份额，剩下承担风险的金额为 570 万美元，赚取的回报不足。
新美国电气的人员，继续出色应对商业建筑业自 1930 年代以来最差的困难环境。看格伦·米切尔、托马斯·沃格勒、约翰·梅德尔和杰夫·莫里迎接挑战，仍令人愉快。
合并资产负债表及相关讨论
西科金融合并资产负债表：（1）保持了应有实力，合并净资产支持着向他人作出的大量尚未履行的承诺；（2）反映出收购更多企业的步伐持续缓慢，因为尽管不断寻找，很少发现售价从西科金融股东角度看合理的可收购企业。
所附财务报表表明，1991 年 12 月 31 日，西科金融可交易权益证券的总市值比总账面值高出约 2.59 亿美元，显著高于一年前的约 5,500 万美元。包括债券及其他固定收益证券在内，全部有价证券的合并总市值比总账面值高出约 2.63 亿美元。如前所强调，其中约 2.58 亿美元未实现升值位于储贷子公司，形式为房地美股票升值。
上一段只讨论了证券高于“账面值”的未实现升值。西科金融还拥有已经计入“账面值”的未实现证券升值。原因是，1991 年 12 月 31 日，保险子公司的普通股有约 1.53 亿美元升值，主要是可口可乐及吉列股票。按照一项只适用于保险公司的特殊会计惯例，这项升值扣除股票若出售应缴的所得税后，已经计入西科金融经审计的净资产，尽管这项收益从未经过任何经审计的利润报告。
西科金融在帕萨迪纳的房地产占据整个街区，包括：（1）现代办公楼中约 125,000 平方英尺一流的净可出租面积，包括互助储蓄所用空间；（2）老建筑中额外 34,000 平方英尺、经济价值勉强的净可出租面积；这些老建筑大概拆掉比改造更明智。尽管全国办公楼价值急剧下跌，这片房地产仍有部分市价高于账面值。未实现升值的存在可由两点证明：（1）房地产抵押债务为 4,394,000 美元，固定利率 9.25%，高于西科金融 1991 年 12 月 31 日资产负债表中的折旧后账面值 3,365,000 美元；（2）偿付抵押债务本息后，目前每年仍为公司产生约 100 万美元的大量净现金流。尽管帕萨迪纳空置办公空间过剩，现代办公楼出租率仍达 99%。我们收取略低于标准的租金，将大楼作为一种一流俱乐部来经营，服务于我们欣赏的租户。即使有这些合理但不常见的做法、优越地段和出色停车设施，我们也不再预计未来五年现金流会上升。不管经营大楼多么理性，我们都会承受商业房地产市场办公楼领域供给过剩所带来的一部分坏影响。
将总债务与总股东权益和总流动资产相比，西科金融仍处于审慎的位置。公司惯例是在具体需要出现之前，先进行一定数量的长期借款，以获得面对风险和机会时最大的财务灵活性。它珍惜自己的 AA+ 信用评级。
预计合并企业的资产负债表实力，将在适当时候用于一项或多项业务扩张。这种扩张活动需要耐心，至少对我们这些有价值见解很少的人如此。
所附财务报表附表 I 表明，无论储贷及保险子公司中的投资，还是暂时放在其他地方、等待出售以资助业务扩张的投资，都倾向于集中在极少数地方。通过这种集中投资的做法，我们力求更好地理解自己作出的少数决定。
西科金融年度报告合并净利润与报告合并股东权益的比率，1989—1991 年约为 11%，在相当大程度上依赖于性质上不规则的证券收益。
1992 年 1 月 23 日，西科金融将常规季度股息由每股 21½ 美分提高到 22½ 美分；股息于 1992 年 3 月 12 日，支付给截至 1992 年 2 月 28 日营业结束时登记在册的股东。
本年报包含向证券交易委员会提交的 10-K 表格报告，并包括西科金融及其子公司的详细资料，以及附有大量注释的经审计财务报表。和往常一样，请各位仔细阅读这些内容。
查理·T. 芒格
董事会主席
1992 年 3 月 9 日